پیشینه و مبانی نظری هموار سازی سود و ارزش افزوده اقتصادي و بازار

پیشینه و مبانی نظری هموار سازی سود و ارزش افزوده اقتصادي و بازار (docx) 61 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 61 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق هموار سازی سود و ارزش افزوده اقتصادي وبازار فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق 1-2)مقدمه PAGEREF _Toc296283188 \h 13 2-2) بخش اول: هموارسازي سود و مفاهيم آن PAGEREF _Toc296283189 \h 13 1-2-2) هموار سازی سود PAGEREF _Toc296283190 \h 13 2-2-2)علل هموار سازی سود توسط مدیران PAGEREF _Toc296283191 \h 13 3-2-2) انگیزه های هموار سازی سود PAGEREF _Toc296283192 \h 15 4-2-2)ابعاد هموار سازی سود PAGEREF _Toc296283193 \h 18 3-2) بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادي و مفاهيم آن PAGEREF _Toc296283194 \h 19 1-3-2) مديريت مبتني بر ارزش PAGEREF _Toc296283195 \h 19 2-3-2) مديريت مبتني بر ارزش در عمل PAGEREF _Toc296283196 \h 22 3-3-2) سازمان چگونه ارزش خلق مي كند؟ PAGEREF _Toc296283197 \h 23 4-3-2) اندازه گيري ارزش خلق شده PAGEREF _Toc296283198 \h 24 1-4-3-2) معيارهاي خارجي PAGEREF _Toc296283199 \h 24 2-4-3-2) معيارهاي داخلي PAGEREF _Toc296283200 \h 27 5ـ3 ـ2 ) ارزش افزوده اقتصادی PAGEREF _Toc296283201 \h 30 6-3-2 ) دلایل مطرح شدن ارزش افزوده اقتصادی PAGEREF _Toc296283202 \h 30 7ـ3ـ2) تعريف ارزش افزوده اقتصادی PAGEREF _Toc296283203 \h 34 8-3-2) سرمايه PAGEREF _Toc296283204 \h 34 9-3-2) سود خالص پس از کسر تعدیلات PAGEREF _Toc296283205 \h 35 10-3-2) تعريف و نحوة محاسبة هزينة سرمايه PAGEREF _Toc296283206 \h 35 11-3-2) محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه PAGEREF _Toc296283207 \h 41 12-3-2) مشكلات محاسباتي هزينه سهام عادي در ايران PAGEREF _Toc296283208 \h 43 13-3-2 ) دارايي هاي عملياتي و سرمايه عملياتي PAGEREF _Toc296283209 \h 44 14-3-2 ) ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی و ترازنامه قانوني PAGEREF _Toc296283210 \h 46 15ـ3 ـ2 ) محاسبه ارزش افزوده اقتصادی PAGEREF _Toc296283211 \h 47 1ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رويكرد عملياتي PAGEREF _Toc296283212 \h 49 2ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رويكرد مالي PAGEREF _Toc296283213 \h 49 16-3-2 ) معادلهاي حقوق صاحبان سهام PAGEREF _Toc296283214 \h 50 17-3-2 ) تعديلات PAGEREF _Toc296283215 \h 51 1-17-3-2 ) مالياتهاي معوقه PAGEREF _Toc296283216 \h 51 2-17-3-2 ) موجودي PAGEREF _Toc296283217 \h 54 3-17-3-2 ) اجاره هاي عملياتي PAGEREF _Toc296283218 \h 54 4-17-3-2 ) نامشهودها PAGEREF _Toc296283219 \h 55 5-17-3-2 ) ادغام و تحصیل (M&A) PAGEREF _Toc296283220 \h 58 6-17-3-2 ) استهلاک انباشته سرقفلی PAGEREF _Toc296283221 \h 60 7-17-3-2 )هزینه های کامل در مقابل کوششهای موفقیت آمیز PAGEREF _Toc296283222 \h 61 8-17-3-2 ) سایر ذخایر حقوق صاحبان سهام PAGEREF _Toc296283223 \h 61 18-3-2 ) برابری دو رویکرد مالی و عملیاتی PAGEREF _Toc296283224 \h 61 19-3-2 ) NPV.ارزش افزوده بازار.ارزش افزوده اقتصادی PAGEREF _Toc296283225 \h 62 20-3-2 NPV ( وارزش افزوده اقتصادی در مقابل ROI و IRR PAGEREF _Toc296283226 \h 64 21-3-2 ) ارزش افزوده اقتصادی سهام PAGEREF _Toc296283227 \h 64 4-2) پیشینه تحقیق PAGEREF _Toc296283228 \h 66 مقدمه اين فصل از پژوهش در سه بخش اصلي زير تدوين شده است كه در ادامه هر بخش بطور تفضيل ارائه خواهد شد؛ بخش اول: هموارسازي سود و مفاهيم آن بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادي و مفاهيم آن 2-2) بخش اول: هموارسازي سود و مفاهيم آن 1-2-2) هموار سازی سود هموار سازی سود به عنوان کاهش آگاهانه نوسانات سطح سود تعریف می شود به گونه ای که سود شرکت عادی به نظر برسد. مدیران به دلایل مختلفی سود را هموار می کنند ، یکی از اهداف اصلی در هموار سازی سود ایجاد یک جریان با ثبات تر به منظور پشتیبانی از سطح سود پرداختی بالاتر می باشد. جریان سود با ثبا ت تر می تواند به عنوان ریسک پایین تر درک شود که منجر به قیمت سهام بالاتر و هزینه های استقراض پایین تر می گردد. هدف دیگر هموار سازی سود تمایل مدیریت واحد تجاری برای افزایش قدرت پیش بینی سرمایه گذازان و کاهش ریسک شرکت می باشد. به دلیل افزایش ثبات سود و کاهش نوسانات آن سرمایه گذاران می توانند پیش بینی دقیق تری از سودهای آتی داشته باشند. از اهداف دیگر هموار سازی سود می توان به ملاحظات هزینه های سیاسی ، مالیات و قرار دادهای بدهی اشاره نمود. 2-2-2)علل هموار سازی سود توسط مدیران پور حیدری و افلاطون در بررسی عوامل موثر بر هموار سازی سود ، 5 عامل را به عنوان عوامل اصلی هموار سازی سود معرفی کردند: 1ـ اندازه شرکت : شرکتهای بزرگ نسبت به شرکتهای کوچک از نظر سیاسی حساس تر هستند. نوسانات مثبت با اهمیت در سود در شرکتهای بزرگ ممکن است سبب افزایش تردید در مورد سود انحصاری گردد. به عبارت دیگر ، افزایش قابل توجه در سود شرکتها ی بزرگ ممکن است این شبه را پدید آورد که این شرکتها با استفاده از قدرت انحصاری خود سود را افزایش داده اند. از سوی دیگر ، نوسانات منفی با اهمیت سود در شرکتهای بزرگ ممکن است سبب نگرانی در مورد ور شکستگی احتمالی گردیده و تصویر شرکت را در محیط تجاری که واحد تجاری در آن فعالیت منماید را خراب نماید. هم چنین نوسانات قابل توجه در سود شرکتهای بزرگ ، احتمال ایجاد هزبنه های سیاسی ناخواسته نظیر تقاضای افزایش دستمزد توسط کارکنان شرکت ، محدودبتهای مهار کننده توسط دولت را افزایش دهد. بنابراین ، شرکتهای بزرگ انگیزه بیشتری برای هموار کردن سود دارند. 2ـ مالیات بر در آمد: در ایران سیستم مالیاتی نقش قابل توجهی در گزار شگری مالی شرکتها دارد و قوانین مالیاتی عامل مهمی در انتخاب روشها و رویه های حسابداری می باشد. از آ نجا که سود بیشتر شرکتها ی ایرانی وجود دارد که در راستای حداقل نمودن خروج نقدینگی ، خصوصاً در مواقعی که شرکتها دارای بدهی های مالیاتی قابل توجهی می باشد ، دست یه هموار سازی سود بزند. 3ـ قراردادهای بدهی: موسز و ندوبیز و تسته تسکو استدلال نمودند که شرکتها به منظور کاهش ریسک اقدام به هموار سازی سود می نمایند. شرکتهایی که از نسبت بدهی به کل دارایی های بالایی بر خوردار می باشند به منظور اطمینان بخشی به اعتبار دهند گان مبنی بر توانایی پرداخت اصل و بهره وامها و اعتبارات دریافتی اقدام به هموار سازی سود می نمایند. عدم وجود نوسانات قابل توجه در سود این اطمینان را برای اعتبار دهندگان پدید می آورد که واحد تجاری در آینده قادر به پرداخت مطالبات آنان خواهد بود. 4 ـ زمانی که فعا لیتهای عملیاتی واقعی از فعالیتهای عملیاتی مورد انتظار فاصله می گیرد، انگیزه هموار سازی سود افزایش می یابد. هر چه فعالیتهای عملیاتی واقعی از انتظارات استفاده کنندگان انحراف بیشتری وجود خواهد داشت. شاخصهای ایده ال فعالیت عملیاتی دادهای غیر مالی می باشند که می توان به ساعات تولید، واحدهای تولید شده و فروش رفته اشاره نمود. مطالعات انجام شده راجع به رفتار هموار سازی سود، فروش را به عنوان معیاری برای فعالیت های عملیاتی شرکت در نظر گرفته و تغییرات فروش را مورد محاسبه قرار دادند. 5 ـ تغییر پذیری سود : تغییر پذیری سود با شاخص های ریسک بازار مانند بتا ( ریسک نظام مند شرکت ) و انحراف معیار بازده مرتبط است. نوسانات زیاد در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک بالا گردیده و سبب افت قیمت سهام و افزایش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. از طرف دیگر ، نوسانات کم در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک پایین و در نتیجه افزایش قیمت سهام و کاهش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. در سال 1987 ، موسز در یافت که اگر نوسانات سود بطور معکوس روی نرخ استقراض و یا قیمت سهام تاثیر گذارد، یک رابطه مثبت بین تغییر پذیری سود و رفتار هموار سازی سود به وجود می آید (افلاطون و پور حیدری،1385 ، 57)1. 3-2-2) انگیزه های هموار سازی سود دلیل اصلی انگیزه مدیران برای هموار سازی سود را می توان در غالب تئوری نمایندگی مورد بررسی قرار داد، آنجایی که امنیت شغلی مدیران حاصل از عملکرد شرکت در دوره جاری و دورهای آتی می باشد ، بسیاری از مدیران در صورت عدم موفقیت در عملکرد مطلوب در دوره جاری و با پیش بینی عدم موفقیت در دوره آتی با مخاطره بر کناری از کار مواجه بوده و به همین دلیل دست به هموار سازی سود می زنند. در چنین شرکت هایی امنیت شغلی مدیران افزایش خواهد یافت چون: اول اینکه : مدیران نگران منافع پولی و غیر پولی شان هستند و بر کناری از کار به معنی از دست دادن منافع حاصل از شرکت می باشد. دوم اینکه : سهامدارن شرکت منتظر مشوقهای بلند مدت نخواهند ماند ، بنابراین نتیجه عملکرد ضعیف دوره جاری ممکن است با بر کناری مدیر همراه باشد. وسوم اينكه: در ارزيابي مديران سودهاي جاري از سودهاي حاصل شده گذشته بسيار مهمتر است. دو مورد اول بیان کننده انگیزه مدیران ، جهت افزایش سود دوره جاری با استفاده از انتقال سود دورهای آتی به دوره جاری می باشند ، تا امکان بر کنار شدن آنها را در کوتاه مدت کاهش دهند ، این انگیزه زمانی افزایش خواهد یافت که عملکرد دوره جاری ضعیف باشد. مورد سوم مبنی بر مهمتر بودن سودهای دوره آتی خواهد بود به عبارت دیگر مدیر خوب گذشته جبران مدیریت ضعیف آتی را نخواهد کرد. مدیران در دوره های عملکرد قوی ، کمتر نگران بر کناری خواهند بود ، اما ترجیحاً آنها در چنین دوره هایی تر غیب می شوند تا از ذخیره سود برای دوره هایی که عملکرد ضعیف دارند استفاده کنند. این کار به وسیله انتقال سود از دورهای جاری به دوره آتی میسر خواهد بود که انتقال سود موجب افزایش دوره تصدی آ نها خواهد شد. از سال 1953، هيورت مدعي شده است كه انگيزه هموارسازي سود براين پايه قرار دارد كه رابطه با اعتباردهندگان و كاركنان بهبود يابد و از سوي ديگر از طريق اقدام هاي روان شناسانه چرخه ها و نوسان هاي تجاري كاهش يابد. گوردن بر اين باور است كه: 1- شاخصي كه مديريت شركت در انتخاب از ميان روش هاي حسابداري به كار مي برد اين است كه روش مزبور، مطلوبيت يا رفاه را به حداكثر برساند. 2- همين مطلوبيت تابعي از امنيت شغلي، سطح و نرخ رشد حقوق و سطح و نرخ رشد شركت (از نظر اندازه يا بزرگي) مي باشد. 3- رضايت سهامداران از عملكرد شركت باعث مي شود كه مقام و ميزان پاداش مديران بالا رود. يعني اگر ساير عوامل ثابت باشد، هر قدر سهامداران ابراز رضايت يا سعادت بيشتري كنند، امنيت شغلي، درآمد وسايرخواسته هاي مديريت نيز بيشتر خواهد شد. - اين رضايت به نرخ رشد و ثبات سود شركت بستگي دارد. با توجه به انگیزه های فوق یک مدیر، 1) سود مورد گزارش را هموار مي سازد و 2) نرخ رشد سود را هموار مي سازد. مقصود از هموارسازي نرخ رشد سود به شرح زير است: اگر نرخ رشد بالا بود، رويه هايي به اجرا در مي آيد تا آن را كاهش دهد و عكس قضيه هم صادق است.» "بيدل من" دو دليل ارائه مي كند كه مديريت بر آن اساس مي كوشد سودهاي خالص مورد گزارش را هموار سازد. نخستين دليل بر اين فرض استوار است كه يك جريان ثابت سود مي تواند انتظارات ذهني سرمايه گذار را نسبت به نتايج احتمالي سود و سهام آتي تحت تاثير قرار دهد در نتيجه بر ارزش سهام شركت اثري مطلوب مي گذارد، زيرا ميزان ريسك كل شركت را كاهش مي دهد بيدلمن دومين انگيزه را براي هموارسازي، توانايي مقابله با ماهيت ادواري بودن سود و كاهش احتمالي همبستگي بازده مورد انتظار شركت با بازده مجموعه بازار مي داند و مي گويد: « تا آنجا كه عادي شدن موفقيت آميز است و تا ميزاني كه سرمايه گذاران كاهش كواريانس بازده سهم و بازده بازار را تشخيص داده و در فرايند ارزش يابي شان دخالت مي دهند، هموارسازي روي ارزش سهام، اثرات سودمندي خواهد داشت»(آقایی و کوچکی، 1374 ، 24)1. در واقع هموارسازي سود، ناشي از احساس به اين نياز است كه مديريت مي خواهد پديده عدم اطمينان محيط را خنثي نمايد و نوسان هاي عملكرد سازمان را كه ناشي از چرخه ميان دوره اي كه مبتني بر رونق و كساد است، كاهش دهد. دلایل بیدلمن در تحقیقی که میچلسون و همکارانش در سال 1999انجام دادند تایید شد. تحقیق آنها نشان می دهد که هموارسازی سود بر بازده سهام شرکتها تأثیر گذاشته و بازاربه سودهای هموار پاسخ مثبت نشان می دهد(میچلسون و همکاران،1999، 64) . اماتحقیقی که به بررسی تأثیر هموارسازی سود بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است، نتیجه دیگری داده است. نتایج تحقیق مشخص کرده است که در مجموع 5/30 درصد شرکتهایی که متغیر هموارسازی در آنها برای دوره زمانی 1374-1379 مورد مطالعه قرارگرفته ، هموارسازند. بر اساس نتایج تحقیق مذکور در بورس اوراق بهادار تهران ، هموارسازی را نمی توان ابزاری موثر بر بازده سهام شرکتها دانست (قائمی و دیگران،1382 ، 148)2. همانطور که گفته شد هموار سازی سود در غالب تئوری نمایندگی تعریف می شود. اولین فرض تئوری نمایندگی این است که اشخاص بر حسب منافع شخصی خود عمل می کنند در حا لی که این منافع لزوماً در تمامی دوره هی با منافع شرکتها همسو و همسان نیست. فرض با اهمیت دیگر تئوری نمایندگی، قرار داشتن شرکت در تقاطع ارتباطات قراردادی است که میان مدیریت، سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و دولت وجود دارد. یک از فرضیه های تئوری نمایندگی حاکی از این است که مدیریت سعی در حداکثر نمودن منافع خود دارد که این هدف لزوماً همسان و همسو با حداکثر کردن ارزش شرکت نیست. در حالی که مدیریت سعی می کند حقوق و مزایای خود را به حداکثر ممکن برساند، اما ناگزیر باید این کار را در چارچوب افزایش سود خالص، بازده سرمایه گذاری یا معیارهای مشابه حسابداری انجام دهد و در عین حال افزایش قیمت اوراق بهادار شرکت را نیز مد نظر داشته باشد. اگر چه انگیزه اصلی مدیریت معمولاً بهبود عملکرد است اما ممکن است مدیریت سعی در انتخاب آن دسته از روشهای حسابداری داشته باشد که سود شرکت را در آینده نزدیک افزایش دهد که خود موجب بالا رفتن حقوق و مزایای مدیران می شود. در این قبیل موارد، امکان دارد که تصمیات مدیران، همسو با علایق و منافع سهامداران نباشد(شباهنگ، 1387، 31)3. 4-2-2)ابعاد هموار سازی سود به طور كلي، مقصود از ابعاد هموارسازي سود ابزار يا روش هايي است كه به وسيله آن اعدادوارقام مربوط به سود يكسان مي شود. بارنز و همكاران تفاوت بين سه روش هموارسازي را به صورت زير بيان نموده اند: 1- هموارسازي از طريق وقوع رويداد و (يا) شناخت و ثبت آن : مديريت مي تواند زما ن معامله هاي واقعي را به گونه اي تعيين كند كه آن ها بر درآمد مورد گزارش اثر بگذارند و بدين گونه در طول زمان نوسان ها را مهار كند. در بيشتر موارد، تعيين زمان طبق برنامه براي وقوع رويدادها (مانند وقوع هزينه تحقيق و توسعه) تابع مقررات حسابداري است كه بر فرايند شناخت و ثبت اين رويدادها حاكم است. 2- هموارسازي از طريق تخصيص بر دوره هاي زماني: با فرض وقوع رويداد و شناخت و ثبت اين رويداد، مديريت براي تعيين دوره هايي كه تحت تاثير مقادير كمي اين رويدادها قرار مي گيرند، از اختيارات زيادي برخوردار است و مي تواند بر آنها اعمال كنترل نمايد. 3- هموارسازي از طريق طبقه بندي (از اين رو، آن را هموارسازي طبقه ای می نامند):هنگامي كه آمار و ارقام موجود در مورد مديريت سود و زيان، به غير از سود خالص (پس از كسر همه هزينه ها از همه درآمدها) موضوع هموارسازي باشد، مديريت مي تواند اقلام مربوط به اجزاي سود را طبقه بندي نمايد و بدين وسيله تغييرات مربوط به دوره زماني متعلق به اين آمار را كاهش دهد(آقایی و کوچکی، 1375، 63)1. آرتورلويت، رئيس هيئت مديره كميسيون بورس اوراق بهادار بر اين باور است كه شركت هاي سهامي عام براي اعمال مديريت بر سود شركت از شش روش حسابداري (در مرحله عمل) استفاده كرده اند: 1- ارائه بيش از واقع ارقام ناشي از تغييرها، با هدف پاك كردن تراز نامه؛ 2- طبقه بندي بخش مهمي از قيمت يك واحد خريداري شده به عنوان مخارج فرايند تحقيق و توسعه (يك هزينه جاري) به گونه اي كه بتوان اين مبلغ را يك باره هزينه كرد؛ 3- ايجاد بدهي هاي سنگين براي شناخت هزينه ها در آينده (اين بدهي ها به عنوان بخشي از خريد ثبت مي شوند) و بدين وسيله مصون ساختن سودهاي خالص آينده؛ 4- استفاده از مفروضات غير واقعي براي برآورد بدهي ها، در مورد اقلامي مانند برگشت فروش، زيان هاي ناشي از وام، هزينه هاي تضمين (خدمات پس ازفروش) به گونه اي كه بتوان در يك دوره آينده از طريق معكوس كردن تعهدات بلندمدت سود خالص را بهبود بخشيد؛ 5- گنجاندن اشتباه هاي عمدي در دفاتر شركت و توجيه عدم امكان در اصلاح اين خطاها بر اساس استدلال مبني بر اين كه مقادير حائز اهميت نيستند؛ و 6 - شناسايي و ثبت درآمد پيش از اين كه فرايند تحصيل درآمد كامل شود(بلکویی،1386، 126). 3-2) بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادي و مفاهيم آن 1-3-2) مديريت مبتني بر ارزش از مديريت مبتني بر ارزش تعاريف زيادي شده است ، عامل مشتركي كه دراكثر تعاريف به آن اشاره شده است ، اصول ارزش سهامدار مي باشدكه اين موضوع در تعريف ذيل مشاهده مي شود . « يك رويكرد مديريتي كه ايجاد ارزش براي سهامدار را در مركز فلسفه شركت قرار مي دهد و حداكثر كردن ارزش شركت با توجه به استراتژي شركت و ساختار و فرآيندها مي باشد . در اين رويكرد پاداشها براساس ايجاد ارزش است و بر اساس اين رويكرد معيار سنجش عملكرد مشخص مي شود». همچنين در مقاله اي كه در زمينه مديريت مبتني بر ارزش توسط واتسون و ويور ارائه شد ، از مديريت مبتني بر ارزش بعنوان فرآيند مستمري ياد شده است كه مستلزم صرف انرژي زيادي است .« مديريت مبتني بر ارزش فرآيند مستمري است كه با برنامه ريزي استراتژيك شروع مي شود و هدف آن دستيابي به مزيتهاي رقابتي مي باشد ، كه در سايه اين مزيت رقابتي ، سود اقتصادي افزايش و در نتيجه نرخ بازده سهامداران افزايش مي يابد » (روگر و میلس،2003، 61) . مديريت مبتني بر ارزش از رشته مديريت استراتژيك در اواخر دهه 1970 پديدار شد . علاقه به روشها و معيارهاي مبتني بر ارزش آشفتگي ها را درمورد سود حسابداري سنتي از بين مي برد. مديريت مبتني بر ارزش ، اين نكته را كه داده هاي حسابداري نمي توانند يك ديد خوب و آشكار از عملكرد شرك را به نمايش بگذارند تصديق مي كند و بر مبناي مفهومي مي باشد كه عمكرد مالي را بصورت عملكرد اقتصادي ، به بهترين شكل نشان مي دهد . بيشتر مطالعاتي كه در زمينه ارزش و اندازه گيري ارزش انجام شده است عمدتاً در آمريكا صورت گرفته است . آلفـرد راپاپـورت تعدادي مقـاله در اواخـر 1970 به چاپ رساند و نهايتاً در 1986 « ايجاد ارزش براي سهامدار» را نوشت . جوئل استرن « سود هر سهم محاسبه گر نيست» را در مجله تحليل مالي در 1974 به چاپ رساند و تعدادي متن ديگر در اين زمينه در دهه 1980 و 1990 نوشته شد . تام كپلند ارزيابي را در 1989 نوشت. بنت استيوارت كتاب در جستجوي ارزش را در 1991 و جيم مك تاگارت كتاب ضرورت ارزش رادر 1994 نوشت . پايه مفهومي و اساسي در اين رويكرد درآمد اضافي است . در مقالات ديگري شالوده اصلي اين رويكرد را درك بهتر از مفاهيم در امد اضافي ، هزينه سرمايه ، جريان نقدي تنزيل شده مي دانند و تاكنون شركتهاي زيادي خود را به اين روش متعهد كرده اند (استریرینگ،2001، 124). مديريت مبتني بر ارزش به هر فرد در سازمان مي آموزد كه تصميمات خود را مبتني بر درك خويش از ميزان كمك اين تصميمات به ارزش شركت اولويت بندي كنند. ديدگاهي كه عملكرد شركت را با ارزش آن مرتبط مي سازد. در مفهوم ايجاد ارزش بين شركتهاي بزرگ و واحدهاي تجاري كوچك تفاوت وجود دارد و آن هم بحث مالكيت است كه اين بحث ناشي از تعارض بين منافع سهامداران بعنوان مالكين و مديران به عنوان نمانيدگان آن است (قنبري ، 1381، 75). هنگاميكه مدير كمتر از صددرصد سهام عادي شركتي را در داشته باشد مسئله نمايندگي بصورت بالقوه بوجود مي آيد . اگر شركت از نوع مالكيت انفرادي باشد ، مديريت در دست مالك است و بنابر فرض ، مالك و مدير بگونه اي عمل مي كند كه رفاه خود را به حداكثر برساند و ممكن است براي به حداكثر رساندن ثروت سهامدار دست به كارهاي پرمشقت نزند ، زيرا بخش كمتري از اين ثروت به اوتعلق خواهد گرفت .‌ بديهي است كه مي توان از برنامه هاي ايجاد انگيزه ، اعمال محدوديت ها و اجراي مقررات انضباطي ، مديران را در مسيري هدايت نمود كه به بهترين شكل ممكن درصدد تامين هدفهاي سهامداران برآيند . يك مساله بالقوه به نام خطر اخلاقي وجود دارد كه در آن نماينده از جانب خود دست به اقداماتي مي زند كه براي سهامداران قابل هضم نيست . براي كم كردن تضاد منافع نماينده با سهامداران و حل كردن مسئله خطر اخلاقي سهامداران بايد هزينه هاي نمانيدگي را تحمل نمايند . سوال اينجاست كه مديريت مبتني بر ارزش با هدف پاسخگويي به ارزشهاي سهامداران آيا ساير مشاركت كنندگان مهم نظير كاركنان ، مشتريان ، تامين كنندگان ، محيط و اجتماع را ناديده مي گيرد ؟ بستانكاران يا اعتباردهندگان نسبت به بخشی از جریان درآمد شرکت ( برای بازپرداخت اصل و بهره وام ) ادعا دارند ودر صورت ورشکستگی نسبت به دارائي هاي شركت نيز ادعا دارند . حال فرض كنيد كه سهامداراني كه از طريق مديريت اقدام مي كنند ، باعث شوند كه شركت برخي از دارائي هاي بدون ريسك خود را بفروشد و پولهاي حاصل را در يك طرح جديد سرمايه گذاري كند ، كه در مقايسه با دارئي هاي قديمي شركت ، داراي ريسك بسيار بيشتري هستند. افزايش ريسك باعث مي شود كه نرخ بازده مورد نظر مربوط به وامهاي شركت بالا رود و نيز باعث كاهش ارزش اوراق قرضه دست مردم ميگردد . و اگر طرح پر ريسك موفق شود ، بيشتر منافع نصيب سهامداران خواهد شد ، ولي اگر طرح مزبور ناموفق شود دارندگان اوراق قرضه ناگزيرند در اين زيانها سهيم شوند . از ديدگاه سهامداران پول حاصل از قمار مزبور اين است كه « اگر شير بيايد من مي برم ، اگر خط بيايد تو مي بازي » و ترديدي نيست كه اين وضع براي اعتباردهندگان خوب نيست . آيا سهامداران مي توانند و آيا بايد از طريق مديران يا نمايندگان خود بكوشند ثروت اعتباردهندگان را از دست آنها درآورند ، « به اصطلاح آنها را مصادره يا به جيب زنند » بطور كلي پاسخ منفي است زيرا در دنياي تجارت براي رفتار غير اخلاقي جايي وجود ندارد . شركتهايي كه با اعتباردهندگان رفتار نامطلوب يا غيرمنصفانه داشته باشند نمي توانند به بازار اعتبار (وام) دست يابند . يا بايد نرخهاي بسيار بالاي بهره و بندهاي محدود كننده قراردادهاي وام را بپذيرند و همه اينها به زيان سهامداران است . پس در بلند مدت به نفع سهامداران است كه از مديران بخواهند با اعتباردهندگان رفتاري معقول و منصفانه داشته باشند و مديران به عنوان نمايندگان سهامداران و اعتباردهندگان بايد بين منافع اين دو طبقه نوعي توازن برقرار كنند و به سبب وجود محدوديت ها، هر نوع اقدام مديران كه باعث شود ثروت هر يك از گروه هاي ذينفع شركت ، از جمله كاركنان ، مشتريان ، عرضه كنندگان مواد اوليه و جامعه به جيب ديگري برود در نهايت به زيان سهامداران تمام خواهد شد و اقدامهايي كه در جهت به حداكثر رساندن قدرت سهام صورت مي گيرد بايد براي همه گروههاي ذينفع معقول و مطلوب باشد ( پارسائيان ،‌1382 ، 7 ) . 2-3-2) مديريت مبتني بر ارزش در عمل تقريباً نيمي از شركتهايي كه مديريت مبتني بر ارزش را اتخاذ كرده اند نتايج قابل توجهي كسب نكرده اند . يك برنامه موفق مديريت مبتني بر ارزش در واقع به معناي ايجاد تحول زير بنايي در فرهنگ سازماني است . بر اساس گزارش ، شركت نام آوري مانند اي تي . اند . تي در سال 1992 رويكرد مديريت مبتني بر ارزش را برگزيد و استرن و استيوارت را براي كمك به پياده سازي اين الگو به خدمت گرفت . اي تي . اند . تي نيز مانند تمامي شركتهاي كه اين الگو را به كار بسته اند ، اميدوار بود كه تدوين و بكار بستن مقياس هاي جديد سودآوري اقتصادي بتواند در بازار رقابتي و فشرده عملكرد شركت را ارتقاء بخشد . متاسفانه اين برنامه تاثير ناچيزي بر قيمت سهام شركت داشت و در سال 2000 برنامه عملاً متوقف شد . در پايان اين برنامه ، مشاوران تنها كساني بودند كه سود بدست آورده بودند . برخلاف اي تي . اند. تي تجربة بانك انگليس لويدز تي اس بي با موفقيت توام بود . مدير عامل شركت ـ برايان بيتمن ـ بر اين عقيده است كه اين موفقيت مستلزم تحولات اساسي در دور ريختن شيوه هاي كهن است . انقلاب در باورها در يك سازمان بزرگ را مي توان بزرگترين چالش مديريت به شمار آورد . مديريت مبتني بر ارزش بيش از آنكه يك تحول در خصوص مالي باشد يك تحول در فرهنگ محسوب مي شود (هاسپلاگ،2001، 135) . 3-3-2) سازمان چگونه ارزش خلق مي كند؟ زماني ارزش در سازمان ايجاد مي شود كه سرمايه گذاري انجام شده داراي بازده واقعي بالاتري نسبت به بازده مورد انتظار با احتساب ريسك باشد . تفاوت بين 2 و 3 گستره عملكرد ناميده مي شود در صورتيكه 3>2 باشد ارزش تخريب شده است در صورتيكه 3<2 باشد ارزش ايجاد شده است . 12801603175 پس ارزش افزوده واقعي با كمك رابطه ذيل محاسبه مي شود : V = IA (Rr- Ra) كه در اينجا IA ميزان سرمايه و Rr بازده واقعي و Ra بازده مورد انتظار است . برنامه ريزي براي گستره عملكرد بعد از سنجش ميزان ارزش افزوده شروع مي شود . در اين مرحله در صورتيكه ارزش افزوده ايجاد شده منفي باشد مديريت بايد با انجام اقداماتي سعي در كاهش زيان نمايد و گستره عملكرد مثبت نشانه مناسب بودن اقدامات انجام شده و مزيت رقابتي شركت در صنعت مي باشد و مديريت بايد ميزان سرمايه گذاري را افزايش دهد البته ياد آوري اين نكته مهم است كه ارزش افزوده بالا دريك صنعت سبب ورود رقباي جديد و كالاي جانشين در اين صنعت شده و اين امر باعث كمتر شدن ارزش افزوده مي شود . بطور خلاصه روشهاي بكار گرفته شده در برنامه ريزي گستره عملكرد به شرح ذيل مي باشد (گلن،1998، 657) . 2806700 4-3-2) اندازه گيري ارزش خلق شده 1-4-3-2) معيارهاي خارجي 1ـ الف ) نرخ بازده كل سهامدار 2ـ الف) ارزش افزوده بازار 3ـ الف) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري 1ـ الف) TSR بازده كل صاحبان سهام شامل دو جزء سود سهم و تعييرات قيمت سهم مي شود كه به شكل ذيل محاسبه مي شود : TSR=سال هر سود+قيمت در تغييردوره ابتدا قيمت سه موضوع مرتبط با TSR بايد مدنظر داشت : 1ـ ارتباط بازده با طبقه ريسك 2ـ بصورت درصد محاسبه مي شود نه بصورت مبلغ 3ـ TSR بستگي به دامنۀ زماني انتخاب شده دارد . 2ـ الف) ارزش افزوده بازار هدف فرايند مديريت مبتني بر ارزش (مديريت مبتني بر ارزش ) ثروتمند كردن سهامدار تا آنجا كه ممكن است مي باشد . اما چگونه اين افزايش اندازه گيري مي شود . بنت استيوارت و شريكش ابزاري به اسم ارزش افزوده بازار را معرفي كردند . استيوارت چنين مي نويسد : ثروت سهامداران تنها زماني حداكثر مي شود كه تفاوت بين ارزش بازار كل شركت و كل سرمايه بكار گرفته شده زياد شود . اين مابه التفاوت را ارزش افزوده بازار مي نامند . ارزش بازار كل شركت ،‌ارزش بازار بدهي و حقوق صاحبان سهام است و سرمايه برابر كل دارايي در ترازنامه مي باشد . ارزش افزوده بازار سنجش موفقيت عملكرد شركت است. يك ابزار اقتصادي است كه با مدل ارزيابي جريان نقدي آزاد در ارتباط است بصورت فرمول زير بدست مي آيد : ارزش افزوده بازار = سرمايه – ارزش بازار كل شركت اولين مسأله كه متوجه اين معيار مي شود اين است كه سرمايه براساس ارزش دفتري مشخص مي شود و آيتم هايي چون R&D و آموزش به عنوان هزينه نگريسته مي شوند و سرمايه اي نيستند (همان منبع). قيمت سهم كه عنصر اصلي تشكيل دهنده محاسبات ارزش افزوده بازار است بيشتر به عملكرد مورد انتظار آينده و نه عملكرد گذشته بستگي دارد . براي ارزيابي عملكرد مديريت جهت تعيين حقوق و مزايا يا اجراي برنامه هاي ايجاد انگيزه معمولاً ارزش افزوده بازار نمي تواند كارساز باشد . ارزش افزوده بازار را بايد در مورد كل شركت بكار برد . فرض كنيد يك شركت با سرمايه اي معادل 100 دلار شروع و پس از 3 سال ارزش بازار آن برابر 120 دلار است . واضح است كه ارزش ايجاد شده براساس ارزش افزوده بازار برابر 20 يعني (100ـ120) مي باشد . حال اگر هزينه سرمايه شركت 10% باشد پس نرخ بازده مورد انتظار كه يك سرمايه گذار انتظار دارد عبارت است از 133=3(1/1)*100 . در حقيقت شركت نه تنها ارزشي ايجاد نكرده بلكه آنرا از بين برده است. مشكل ديگر در رابطه با ارزش افزوده بازار اين است كه نمي تواند بازده نقدي سهامداران را حساب كند . اين مسأله زماني آشكار مي شود كه بخواهيم دو شركت را با هم مقايسه كنيم . فرض كنيد دو شركت با سرمايه يكسان شروع كرده اند و ارزش بازار برابر دارند در اينصورت ارزش افزوده بازار آنها برابر است اما ممكن است كه يكي از شركتها هيچ بازدهي براي سهامداران بدست نياورده در صورتيكه دومي بصورت پايدار آنرا مي پردازد . پس اين شاخص نمي تواند معيار دقيقي براي بررسي عملكرد بين دو شركت باشد . اگر ارزش بازار بدهي شركت و ارزش دفتري برابر آن باشد در اينصورت ارزش افزوده بازار را مي توان بصورت زير نوشت : ارزش افزوده بازار = = (ارزش بازار بدهي + ارزش بازار حقوق صاحبان سهام) ((ارزش دفتری + ارزش بازار مشكل ديگر در رابطه با ارزش افزوده بازار اين است كه تورم موجب تفسير غلط از عملكرد مي گردد . همانطور كه از معادله مشخص است سرمايه ارزش دفتري را مشخص مي كند و در طي زماني كه تورم وجود دارد ارزش دفتري سرمايه، ارزش سرمايه را كمتر از واقع نشان مي دهد بنابراين ارزش افزوده بازار دو شركتي كه كاملاً مشابه هم هستند ( از نظر عملكرد) و يكي از آنها از خيلي وقت پيش شروع به فعاليت كرده است بيشتر مي باشد . مشكل ديگر اينكه ارزش افزوده بازار يك معيار مطلق است . قضاوت براساس مقدار مطلق به اين معني است كه شركتهايي كه سرمايه زيادي دارند براساس معيار عملكرد ارزش افزوده بازار ، در بالا قرار مي گيرند يعني اندازه سرمايه در مقايسه با كارآيي اثر بيشتري روي ارزش افزوده بازار دارد . پس مقايسه شركتهايي كه اندازه هاي گوناگوني دارند براساس ارزش افزوده بازار منطقي نيست . معيار بعدي قصد دارد كه اين مشكل را برطرف كند (آروند گلن،1998،687) . 3ـ الف) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري مزايا‌ : 1ـ ثروت ايجاد شده در طي عمر تجاري شركت را بررسي مي كند . 2ـ مشكل اندازه شركت را تعديل مي كند . معايب : 1ـ وابستگي به نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري براي اندازه گيري عملكرد و برنامه هاي تشويقي ممكن است كه به تصميمات سرمايه گذاري بدي بيانجامد . 2ـ نمي توان فهميد كه نرخ بازده سرمايه گذاري از هزينۀ سرمايه بيشتر است يا خير . 3ـ نمي توان گفت كه چه زماني ارزش ايجاد مي شود . 4ـ تورم نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري را مخدوش مي كند و موجب تفسير غلط مي شود. 2-4-3-2) معيارهاي داخلي 1ـ ب ) جريان نقدي 2ـ ب ) تجزيه و تحليل ارزش سهامدار 3ـ ب) سود اقتصادي 4ـ ب ) ارزش افزوده اقتصادي 1ـ ب) جريان نقدي كپلند تفاوت بين جريان نقدي شركت و جريان نقدي حقوق صاحبان سهام و همچنين ارزش شركت و ارزش حقوق صاحبان سهام را برجسته كرد . جريان نقدي شركت مربوط به جريان نقدي كل شركت (يا پروژه)و جريان نقدي حقوق صاحبان سهام مربوط به جريان نقدي در ارتباط با سهامدار مي باشد و جريان نقدي آزاد چنين تعريف مي شود (Ignacio Refez –Parejo, 2001, p.6) . FCF = NOPAT + سرمايه گذاري در دارايي ها – هزينه هاي غير نقدي براساس اين تعريف ارزش شركت عبارت است از : ارزش فعلي جريانات نقدي بعد از دوران پيش بيني شده + ارزش فعلي جريانات نقدي دوره پيش بيني شده = ارزش شركت بدهي _ ارزش شركت = ارزش حقوق صاحبان سهام 2ـ ب ) تجزيه و تحليل ارزش سهامدار اين تجزيه و تحليل اولين بار توسط راپاپورت مطرح شد . فرض SVA اين است كه تغييرات موجود در اجزاء جريانات نقدي آزاد در طي يكسال نست به سال گذشته همگي تابعي از تغييرات فروش است و به تغييرات فروش بستگي دارد . از نظر وي 7 عامل در ايجاد ارزش سهيمند كه عبارتند از : 1ـ نرخ رشد فروش شركت 2ـ حاشيه سود عملياتي 3ـ نرخ ماليات 4ـ سرمايه گذاري در دارايي هاي ثابت 5ـ ميزان سرمايه در گردش مورد نياز 6ـ افق برنامه ريزي 7ـ نرخ بازده مورد انتظار براي تخمين جريان نقدي ، راپاپورت فرض كرد كه در صد ثابتي از رشد در ميزان فروش شركت وجود دارد و حاشيه سود عملياتي نيز درصد ثابتي از ميزان فروش شركت است و ماليات نيز درصد ثابتي از سود عملياتي است . به اين ترتيب سرمايه در گردش نيز تابعي از افزايش در ميزان فروش است . راپاپورت بر اين باور بود كه تمامي عوامل از جريانات نقدي شركت مرتبط با فروش است . كه ارزش شركت در روش SVA به شرح ذیل محاسبه می شود ارزش فعلي سرمايه گذاريهاي غير عملياتي مانند اوراق دولتي + ارزش فعلي جريانات نقدي حاصل از توليد = ارزش شركت بدهيها – ارزش شركت = ارزش حقوق صاحبان سهام مزايا : 1ـ سادگي در يادگيري 2ـ سازگاري با ارزيابي سهام بر مبناي جريانهاي نقدي . 3ـ مشخص كردن محرك هاي ارزش (Value Driver) (7 عامل) معايب : 1ـ در نظر گرفتن درصد ثابتي رشد در محرك هاي ارزش با واقعيت منافات دارد . 2ـ ممكن است باعث گمراهي در انتخاب هدف گردد . 3ـ دسترسي به داده ها در بعضي از شركتها مشكل است (Arnold, Glen, 1998, P.608) . 3ـ ب ) سود اقتصادي EP از نظر اقتصاددانان شركتي توليد ثروت مي كند ، كه بازده سرمايه آن بيشتر از هزينه سرمايه بكار گرفته شده باشد (هميلتون 1777 و آلفرد مارشال 1890) سود اقتصادي ميزان سود شركت بعد از كسر كليه هزينه هاي عملياتي و توليد ، مي باشد يعني : EP = (ROCE – WACC)* CAPITAL EP = EBIT (1-T) – WACC *CAPITAL EBIT: سود قبل از بهره و ماليات WACC: ميانگين موزون هزينه سرمايه CAPITAL: مجموع ارزش دفتري بدهي و حقوق صاحبان سهام معايب : 1ـ ترازنامه ميزان سرمايه گذاري واقعي انجام شده را منعكس نمي كند . 2ـ ممكن است كه سود اقتصادي بالا ، NPV منفي به همراه داشته باشد . اگر ارتقاء پاداش مديران بر پايه اين معيار باشد اين عامل مديران را به اين سمت تشويق مي كند كه به پروژه هايي اهميت بدهند كه EP كوتاه مدت بيشتري داشته باشد و بلند مدت را فراموش كنند . پروژه اي ممكن است كه EP كوتاه مدت خوبي داشته باشد ولي NPV آن منفي باشد و ارزش سهامداران را تخريب كند . 3ـ مشكل تخصيص درامدها و سرمايه بخشهاي مختلف شركت . براي بكار گيري EP در سطوح پايين شركت بايد سرمايه بكار گرفته در هر قسمت و سود بدست آمده را محاسبه كنيم . از طرفي بسياري از هزينه ها و سرمايه بكار گرفته شده بين چندين واحد مشترك مي باشد و تفكيك و جداسازي اين هزينه ها و درآمدها ممكن نمي باشد . از نظر اقتصادي مقرون به صرفه نيست (آرنولد و گلن،1998، 700). 5ـ3 ـ2 ) ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی كشف جديدي نيست. يك معيار عملكرد كه درامد اضافي ناميده مي شود و از تفاوت سود عملياتي و هزينۀ سرمايه به دست مي آيد . اولين كسي كه مفهوم درآمد اضافي را ذكر كرد آلفرد مارشال در سال 1890بود و مارشال سود اقتصادي را تعريف كرد . اين ايده اولين بار در اوايل اين قرن توسط چارچ در 1917 و در سال 1924 توسط اسكول در تئوري حسابداري به كار برده شد تا اين كه از اين مفهوم در نوشته هاي حسابداري مديريت در سال 1960 استفاده شد . در دهه 1970 استرن مشكلات ارزيابي عملكرد شركتها از طريق روشهاي حسابداري را برشمرد . وي بر اين باور بود كه براساس روشهاي اقتصادي كار را پيش مي برد تا اينكه در سال 1986 شريك خود يعني بنت استيوارت كتابي تحت عنوان در جستجوي ارزش را به چاپ رساند كه روش آن تعيين ارزش سهامدار بود كه آنرا ارزش افزوده اقتصادی نام نهاد . ارزش افزوده اقتصادی بعنوان سنجش عملكرد شركت توسط استرن و استيوارت در نيويورك گسترش يافت. اقتصاددانان از زمان آدام اسميت براين عقيده اند كه هدف هر شركتي و مديران بايد به حداكثر رساندن ارزش فعلي شركت براي دارندگان آن باشد . برنده جايزه نوبل ، مرتون ميلر ، با تأكيد مجدد بر اين هدف آنرا بصورت حداكثر كردن ارزش فعلي خالص مطرح مي كند . از آنجائيكه ابزار وي براي بودجه بندي سرمايه در بلند مدت است ، ارزش افزوده اقتصادی قصد بكار گيري اين مفهوم بصورت سالانه دارد (حتي ماهانه) يعني هدف ارزش افزوده اقتصادی براي اندازه گيري ارزش ايجاد شده در يك دوره مي باشد . همچنين براي ارزيابي صحيح عملكرد مديران شركت و ارزش تجارتشان كاربرد دارد(ملکیان، 1998، 20). 6-3-2 ) دلایل مطرح شدن ارزش افزوده اقتصادی یک شرکت می‌تواند به‌عنوان مجموعه‌ای از قراردادهای متنوع در نظر گرفته شود که با استفاده‌کنندگان زیادی سر و کار دارد. این ذینفعان شامل سهامداران، مدیران و کارکنان، مشتریان، اعتباردهندگان دولت و ... می‌باشند ( انوری رستمی و همکاران، 1385، 24)4. استفاده‌کنندگان به شرکت منابع اقتصادی و خدمات ارائه می‌دهند و در عوض انتظار دارند که پاداشی به‌دست آورند سهامداران شرکت مخاطره‌ای را می‌پذیرند که این مخاطره در ارتباط با عملکرد شرکت و قابلیت اجراء قراردادها با سایر استفاده‌کنندگان می‌باشد. شرکت پس از تراضی سایر استفاده‌کنندگان می‌تواند مبلغ باقیمانده را بین سهامداران تقسیم کنند براساس تابع ریسک و بازده سهامداران از طریق تحصیل حقوق دارائی‌ها برای سود باقیمانده بازده بالقوه نامحدودی به‌دست می‌آورند. سهامداران به‌عنوان تحمل‌کنندگان ریسک شرکت‌ها در جهت افزایش کارآئی عملکرد خود باید در شرکت‌های مختلف سرمایه‌گذاری کنند. بنابراین از طریق تنوع بخشیدن به پرتفوی خود، بخش اعظم مخاطره خود را کاهش می‌دهند. در یک بازار رقابتی قیمت مخاطره به‌وسیله سهامدارانی که بهتر قادر هستند مخاطره را تحمل کنند تعیین می‌شود برای مثال سرمایه‌گذارانی که دارای پرتفوی خوب هستند. لذا قیمت بازار مخاطره فقط مخاطره‌ای را منعکس می‌کند که در پرتفوی نمی‌توان آن را حذف کرد (به آن ریسک سیستماتیک می‌گویند و از شرایط کلی اقتصاد ناشی می‌شود). این حقیقت که سرمایه گذاران باید ریسک خود را از طریق متنوع سازي سرمایه گذاری خود کاهش دهند ، مشکل تامین مالی شرکت را به وجود می آورد . هنگامی که سهامداران متنوع سازی می کنند و در شرکتهای متعددی سرمایه گذاری می کنند ، نمی توانند در مورد سرمایه گذاری خود اطلاعاتی ( علی الخصوص اطلاعات درونی ) به دست آورند . از طرفی مقرون به صرفه نیست که هر سهامدار منابع خود را برای بدست آوردن اطلاعات در مورد عملیات یک شرکت صرف کنند ، زیرا در این صورت هر سهامدار متحمل هزینه زیادی خواهد شد در حالیکه سود اندکی به دست خواهد آورد . از طرف دیگر بازار از ارائه اطلاعات به سهامداران کوتاهی خواهد کرد حتی اگر بهترین سود را تحصیل کنند . اقتصادانان معتقدند که این ناتوانی بازار مشکل ناشی از دلالهای آزاد می باشد . از طرف دیگر تفکیک مالکیت از مدیریت و کنترل سرمایه توسط مدیران، تضاد منافع را به‌وجود می‌آورد. مدیرانی که شرکت راهدایت می‌کنند الزاماً انگیزه‌ای برای افزایش ثروت مالکان (سهامداران) ندارند. تنها عاملی که دو مشکل فوق را حل می‌کند، معیاری به نام ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) است، مدیریت شرکت‌ها براساس ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) ، ثروت سهامداران را حداکثر خواهد کرد. برای رسیدن به این هدف (حداکثرسازی ثروت سهامداران( سهامداران باید براساس افزایشی که در ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) ایجاد شده است به مدیران پاداش دهند. ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) را نه تنها نسبت به نتایج حاصله، بلکه نسبت به منابعی که برای رسیدن به آن نتایج به‌کار گرفته شده‌ قادر به پاسخگوئی می‌نماید. براي مثال بدون يك سيستم مبتني بر ارزش افزوده اقتصادي ، مديران شركت منابع بيشتري براي فروش بيشتر و تحصيل پاداش بيشتر (بر اساس فروش يا سود ) مي خواهند در حاليكه ممكن است در رابطه با فروش اضافي ،‌ سود نهايي ( نرخ بازده ) شركت كمتر از نرخ هزينه سرمايه اي باشد . بسياري از شركتها نرخ بازده محصولات خود را بدون در نظر گرفتن هزينه فرصت سرمايه ،‌برآورد مي كنند . براي اينكه مديران انگيزه داشته باشند تا در جهت افزايش سود سهامداران عمل كنند . پاداش آنها مي بايست مبتني بر افزايش در ارزش افزوده اقتصادي باشد كه آنها ايجاد كرده اند . اهداف مدیریتی مبتنی بر افزایش سود یا سهم بازار، افزایش بازده دارائی‌ها يا حقوق صاحبان سهام یا سایر معیارهای تجاری، می‌تواند انگیزه‌هائی ایجاد نماید که با حداکثر کردن ثروت سهامداران ناسازگار باشد و مضافاً اینکه حداکثر کردن ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) همواره انگیزه‌هائی در جهت حداکثرسازی ثروت سهامداران ایجاد می‌کند. تکامل در روند زندگی انسانی و رفع نواقص موجود و ارتقاء از وضعیت موجود یک اصل اساسی در زندگی بشریت است . بر همین اساس روشها و معیارهای ارزیابی عملکرد نیز از زمان شکل گیری اولیه تا قرن حاضر روند تکاملی طی کرده و نواقص و عیوب آنها بر طرف شده و کمتر شده است .معیارهای اولیه همچون سود، رشد سود، سود هر سهم (EPS) سود نقدی هر سهم (DPS) و نرخ بازده سرمایه به واسطه استفاده از سود حسابداری دارای ایرادات و عیوبی بودند زیرا این سود در اثر موارد زیر قابل تغییر است: 1) روش‌های ارزشیابی موجودی‌ها: مثلاً استفاده از روش FIFO و LIFO و میانگین هر کدام سودهای متفاوتی را ایجاد کرده و تغییراتی را در سود ایجاد می‌کنند. 2) روش‌های استهلاک دارائی‌های ثابت: با توجه به وجود روش‌های گوناگون استهلاک همچون خط مستقیم نزولی، مجموع سنوات و ... هر کدام باعث تغییری در سود حسابداری می‌شوند. 3) روش‌های برخورد با هزینه‌های سرمایه‌ای: هزینه‌های سرمایه‌ای و بلندمدتی مثل هزینه‌های تحقیق و توسعه که هم می‌توان به‌عنوان دارائی بلندمدت استهلاک‌پذیر و هم می‌توان به‌عنوان هزینه‌های دوره جاری احتساب کرد سود را افزایش یا کاهش می‌دهند. 4) روش‌های ذخیره‌گیری همه ساله در شرکت‌های مختلف ذخایر گوناگونی همانند هزینه ذخيره مطالبات مشکوک‌الوصول، ذخیره کاهش ارزش موجودی‌ها یا سرمايه گذاريها و ... محاسبه و در صورت سود و زیان لحاظ می‌شود. میزان و سقف این هزینه‌ها مستقیماً به قضاوت حرفه‌ای مدیران و با نگاه به فرآیند گذشته شرکت تعیین می‌شود و بنابراین طبیعی است که هر مدیر براساس قضاوت خود - البته تا حدودی - این هزینه‌ها را تعیین و لذا ناچار سود تحت‌تأثیر قرار گرفته و در معرض این برآورده‌ها تغییر کند. 5) روش‌های استهلاک سرقفلی تلفیقی مبحث ترکیب شرکت‌های بزرگ و فرآیند نفوذ و کنترل این شرکت‌ها می‌تواند با استفاده از یکی از دو روش اتحاد منافع یا خرید صورت گیرد. در روش اتحاد منافع اساساً چیزی به نام سرقفلی تلفیقی وجود ندارد تا به دنبال آن هزینه استهلاک در صورت سود و زیان ظاهر شود در حالی‌که در روش خرید سرقفلی ترکیبی باعث ایجاد هزینه استهلاک سالانه شده و کاهش سود را به دنبال دارد. با تمام تفاسیر فوق ، یک نکته اساسی دیگر وجود دارد و آن اینکه اصولاً سود حسابداری به تنهایی نمی توانند تعیین کننده ارزش یک شرکت و میزان موفقیت مدیریت شرکت باشد زیرا علاوه بر مبلغ سود، کیفیت ومحتوای سود نیز حائز اهمیت است . بطور ساده و صریح اینکه سود با چه میزان سرمایه حاصل شده است و هزینه های سرمایه ای چقدر است ؟ این سوال یکی از چالش های بزرگ بر سر راه ارزیابی عملکرد شرکتها بوده و از نگاه تک بعدی به سود جلوگیری می نماید. 7ـ3ـ2) تعريف ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی روش اندازه گيري ارزش اقتصادي (سودآوري) يك كسب و كار بعد از در نظر گرفتن كل هزينه سرمايه مي باشد ـ هم هزينه بدهي و هم هزينه حقوق صاحبان سهام ـ اغلب روشهاي سنتي (مبتني بر حسابداري) فقط بدهي را در حسابهاي هزينه قلمداد مي كردند. در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی علاوه بر هزينه بدهي هزينه سهام عادي نيز وارد مي شود . اصل كليدي ارزش افزوده اقتصادی اين است كه ارزش زماني ايجاد مي شود كه نرخ بازده سرمايه گذاري بيشتر از كل هزينه سرمايه باشد كه اين هزينه سرمايه ريسك سرمايه گذاري را منعكس مي كند. براساس ارزش افزوده اقتصادی پروژه اي پذيرفته مي شود كه نرخ بازدهي، آن بيش از هزينه سرمايه اش باشد . ارزش افزوده اقتصادی يك ابزار سنجش عملكرد داخلي عمليات شركت بر مبناي سالانه است. پس ارزش افزوده اقتصادی بعنوان يك درآمد اضافي مي باشد . ارزش افزوده اقتصادی مثبت به اين معني است كه نرخ بازده سرمايه بيشتر از هزينه سرمايه مي باشد ، در نهايت اينكه ارزش افزوده اقتصادی بزرگتر از صفر يعني ايجاد (افزايش) ارزش سهامداران. ارزش افزوده اقتصادی از تفاوت بين نرخ بازده سرمايه گذاري (r) و هزينه سرمايه (c) و حاصلضرب اينها در ارزش دفتري اقتصادي سرمايه كه شركت بكار گرفته بدست مي آيد (استيوارت، 1990، 70). سرمايه × (هزينه سرمايه ـ نرخ بازده سرمايه) = ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی = (r-c)×CAPITAL , r = NOPAT/CAPITAL ارزش افزوده اقتصادی = NOPAT – c × CAPITAL 8-3-2) سرمايه كليه وجوه نقدي كه درطي عمر فعاليت شركت بدون در نظر گرفتن منابع تامين مالي وجوه ، نام حساب يا اهداف تجاري شركت ، در شركت ريخته مي شود سرمايه نام دارد . منبع تامين سرمايه مهم نيست ، مهم اين است كه آيا مديريت به نحو بهينه از اين سرمايه استفاده مي كند يا خير . به عبارتي استفاده بهينه از وجوهي كه درحساب سرمايه شركت ذخيره مي شود به موفقيت مديريت شركت در كسب عايدات ناشي از سرمايه و نرخ تنزيل عايدات بستگي دارد . استيوارت با تعديلاتي كه پيشنهاد مي كند سرمايه اقتصادي را مطرح مي سازد كه به تعريف حسابداران سازگار نيست . از اين رو سرمايه شامل ، بدهيهاي بهره دار حقوق صاحبان سهام و معادلهاي سرمايه است ، كه ارزش اقتصادي بكار گرفته شده از طرف شركت را نشان مي دهد ( همان منبع، 70)2. 9-3-2) سود خالص پس از کسر تعدیلات تعديلاتي در EBIT(1-T) براي رسيدن به NOPAT واقعي انجام مي دهيم كه اين تعديلات ممكن است اضافه كردن استهلاك سرقفلي و يا هزينه هاي غير نقدي و معادلهاي ديگري باشد . مالياتها نيز بايد تعديل شود تا مالياتهاي نقدي را منعكس كند . كه در قسمت بعد به تعديلات اشاره خواهيم نمود ( اسکالون،2002، 21). 10-3-2) تعريف و نحوة محاسبة هزينة سرمايه هزينه سرمايه هر شركت،حداقل نرخ بازدهي است كه آن شركت بايستي بدست آوردتا بازده مورد نظرسرمايه گذاران فراهم شود.ازآنجا كه درسرمايه گذاري طرحهاوپروژه هاي سرمايه گذاري از منابع مالي مختلفي مانند وام، اوراق قرضه،سهام عادي،سهام ممتازو .. استفاده مي شود،هريك ازاين گروه ها خواهان ميزان مشخصي بازدهي هستند كه به تناسب ريسك مربوط به آن باشد.هرچه اين ريسك بيشتر باشد،سرمايه گذارنرخ بازده بالاتري راطلب مي كندودرنتيجه هزينه سرمايه آن منبع بالاتر خواهد بود. شركت هايي كه در صنايع پرخطر فعاليت مي كنند، سرمايه گرانتري دارند، لذا بايستي پروژه هايي را انتخاب كنند كه بازده بالاتري دارد. پس، هزينه سرمايه بطور خلاصه عبارتست از: حداقل نرخ بازدهي كه تحصيل آن براي حفظ ارزش بازار شركت(يا قيمت سهام آن) ضروري است. مديران بايستي در مورد هزينه سرمايه در هنگام اتخاذ تصميمات سرمايه گذاري بلند مدت، تعيين ساختار بهينه سرمايه و تصميم گيري در مورد اجاره هاي بلندمدت، اطلاعات كافي داشته باشند.همچنين، بايستي متذكر شد كه هزينه سرمايه واقعا همانند ديگر هزينه ها در حسابداري تلقي نمي شود، بلكه هزينه فرصت از دست رفته اي است كه در ازاء وجوه سرمايه گذاري شده ايجاد مي شود. به بيان ديگر، هزينه سرمايه، كل بازدهي است كه سرمايه گذاران شركت مي توانند از سرمايه گذاري در يك پرتفوي از سهام و اوراق بهادار با ريسك مشابه انتظار داشته باشند و البته اين نرخ، حداقل نرخ مورد انتظاري است كه در صورت عدم تحصيل آن، ارزش شركت در بازار تحليل خواهد رفت. ازآنجاكه در تركيب سرمايه شركت، منابع مالي مختلفي وجود دارد، براي رسيدن به يك نرخ واحد از ميانگين هزينه سرمايه استفاده مي شود. براي محاسبه ميانگين هزينه سرمايه در ابتدا بايستي با منابع تامين مالي آشنا شده، هزينه سرمايه هر يك را اندازه بگيريم و در پايان ميانگين اين هزينه ها را محاسبه نمائيم. منابع اصلي تامين مالي عبارتند از: الف) كليه بدهي هاي بلندمدت و كوتاه مدتي كه جهت استفاده از آنها بايستي هزينه بهره پرداخت نمود، ب) سهام ممتاز و ج) سهام عادي و سود انباشته الف) هزينه بدهي ها: بدهي عمدتا شامل وامهاي رهني و تسهيلات بانكي، اوراق قرضه و ساير بدهي هاي بلند مدتي است كه توسط بانكها، مؤسسات مالي و ساير اشخاص حقيقي و حقوقي تامين مي گردد. بدهي هاي كوتاه مدت با هزينه بهره نيز زماني در اين گروه از بدهي ها شامل مي شوند كه جهت سرمايه گذاريهاي بلندمدت تهيه شده باشند،و در غير اينصورت، در مجموع اين بدهي ها لحاظ نمي گردند. ولي درهر حال چنانچه شركت همواره از اين بدهي ها بعنوان ابزار تامين مالي استفاده كند، بايستي هزينه اينگونه بدهي ها در محاسبه ميانگين موزون سرمايه منظور شود. جهت تعيين هزينه بدهي بايستي بهره آن بدهي يا هر ميزان سود ثابتي كه به اعتباردهنده پرداخت مي شود را با در نظر گرفتن نرخ ماليات محاسبه كرد، بدين صورت كه: هزينه بدهي پس از كسر ماليات(نرخ مؤثر بدهي) هزينه بدهي قبل از كسر ماليات نرخ ماليات ساليانه شركت بدين دليل در محاسبه هزينه بدهي، نرخ ماليات را لحاظ مي كنيم كه هزينه بهره يك هزينه قابل قبول از لحاظ مالياتي است، لذا باعث ايجاد يك مزيت مالياتي براي اينگونه بدهي ها مي گردد و مانند آن است كه بخشي از هزينه بهره توسط دولت پرداخت مي شود. در شرايط اقتصادي فعلي ايران، اولا: عمده بدهي هاي با بهره از نوع كوتاه مدت بوده و عمدتا نرخ بهره آنها ثابت است. از سوي ديگر، استفاده از اين منابع محدود است. لذا سهم اين منابع در تامين مالي شركت ها نسبتا كم اهميت يا بي اهميت است. علاوه بر اين، برخي از شركت ها وضعيت خاصي دارند كه با پيش فروش محصولات خود، تامين مالي مي كنند و با اين كار محاسبه هزينه بدهي و مقايسه آن در بين شركت ها مشكل مي شود. ب) هزينه سهام ممتاز: جهت محاسبه هزينه سهام ممتاز از رابطه زير استفاده مي شود: سود ثابت ساليانه سهام ممتاز هزينه سهام ممتاز خالص قيمت فروش سهام ممتاز در سال nام (الف) از آنجا كه سود سهام ممتاز از لحاظ مالياتي يك هزينه قابل قبول نمي باشد، لذا همانند بدهي ها به تعديل مالياتي نياز ندارد.ب) در شرايط فعلي ايران، سهام ممتاز با تعريف عمومي كه از آن وجود دارد، جائي ندارد پس، بحث هزينه تامين مالي از طريق سهام ممتاز در ايران جائي براي بحث باقي نمي گذارد) ج) هزينه سهام عادي و سود انباشته: تامين مالي شركت ها از طريق حقوق صاحبان سهام به دو شكل انجام مي شود: يكي، از طريق سود انباشته( سرمايه داخلي) و ديگري، از طريق انتشار سهام عادي(سرمايه خارجي). از آنجا كه معمولا شركت، بخشي يا تمام سودي را كه بايستي به سهام عادي پرداخت كند، به نمايندگي از آنان مجددا در شركت سرمايه گذاري مي كند(سود انباشته)، لذا انتظار سهامداران عادي از سود انباشته آن است كه حداقل بازدهي معادل بازدهي سهام عادي داشته باشد.بنابراين،هزينه تامين مالي ازطريق سودانباشته باهزينه سهام عادي برابر است با اين تفاوت كه در محاسبه آن، هزينه انتشار و فروش وجود ندارد؛ از سوي ديگر، بدليل آنكه سهامداران عادي در هنگام دريافت سود، پس از اعتباردهندگان و صاحبان سهام ممتاز قرار دارند، پس، هزينه تامين مالي از طريق سهام عادي و بدنبال آن از طريق سود انباشته بيش از هزينه تامين مالي از طريق بدهي ها و سهام ممتاز است.براي بدست آوردن هزينه سهام عادي روشهاي مختلفي وجود دارد، كه در اينجا به چهار روش اشاره مي شود: الف) مدل بدون رشد ب) مدل رشد گوردون ج) مدل صرف ريسك د) مدل قيمت گذاري دارائيهاي سرمايه اي الف) مدل بدون رشد اين مدل، ساده ترين روش در تعيين ارزش سهام عادي مي باشد كه در آن ميزان سرمايه گذاري شركت در هر حال به اندازه استهلاك دارائيهايش فرض شده است و به اين ترتيب ظرفيت توليد و توان كلي كسب سود شركت ثابت مي ماند. همچنين فرض گرديده است كه شركت سود خود را سرمايه گذاري ننموده و تمام آن را تقسيم مي كند؛يعني ، . بنابراين، سود ساليانه (هزينه سهام عادي) بصورت اقساط مساوي بلندمدتي درمي آيد كه بشرح زير محاسبه مي گردد: (1) قيمت بازار سهام عادي در اول سال جاري سود تقسيمي هر سهم سود هر سهم نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي(هزينه سهام عادي) از آنجاكه انتشار سهام جديد هزينه مازادي بعنوان انتشار و فروش سهام دارد، پس بجاي در مخرج معادله فوق، خالص وجوه حاصل از صدور سهام جديد جايگزين مي گردد: ( 2) نرخ هزينه انتشار و فروش سهام به اين ترتيب، هزينه تامين مالي از طريق انتشار سهام جديد بيش از هزينه تامين مالي از محل سود انباشته خواهد بود. مهمترين ايراد در بكارگيري مدل بدون رشد در شركت هاي ايراني در اين نكته است كه شركت ها معرف سود حسابداري آنها مي باشد كه بدليل رشد چشمگير نرخ سود، در سالهاي اخير سودهاي حسابداري محاسبه و گزارش شده، بيش از سود واقعي آنها بوده است. ايراد ديگري كه به مدل مذكور وارد است، عبارتست از عدم تقسيم كامل سود كسب شده مي باشد.( ) ب) مدل رشد گوردون اگرچه در مورد برخي شركت ها مي توان از مدل بدون رشد استفاده كرد ولي غالبا انتظار مي رود كه سود سهام شركت ها افزايش يابد و بطور كلي تا آينده قابل پيش بيني سود سهام تقريبا با همان نرخ رشد توليد ناخالص ملي اسمي(GNP واقعي بعلاوه نرخ تورم) رشد يابد. بنابراين، با اين فرض كه سود سهام (سود تقسيمي) با نرخ رشد ثابت(g) افزايش مي يابد. سود سهام هريك از سالهاي آينده بافرض فرمول: پيش بيني مي گردد. با استفاده از اين فرمول مي توان سهام را ارزشگذاري نمود. به اين ترتيب كه جريانات نقدي مورد انتظار آتي را بدست آورد(سود سهام) و ارزش فعلي آنها را محاسبه كنيم. با جمع تمام اين ارزشهاي فعلي، ارزش سهام مشخص مي شود. (3) كه در فرمول فوق: مي باشد. فرمول فوق با فرض ثابت بودن gبصورت زير خلاصه مي شود: (4) كه در آن: نرخ بازده مورد انتظار سهامداران قيمت جاري سهام آخرين سود تقسيمي هر سهم نرخ رشد مورد انتظار سود سهام سود تقسيمي رشد يافته در پايان سال مدل نرخ رشد ثابت، اولين بار توسط گوردون ارائه گرديد و به نام وي خوانده شد. با حل معادله فوق هزينه سهام عادي بشرح زير محاسبه مي شود: (5) بعنوان مثال، اگر سهمي به قيمت ريال خريداري شود و سود سهام دريافتي مورد انتظار مبلغ ريال يكسال بعد در همين روز باشد و همچنين انتظار داشته باشيم كه در آينده اين سود با نرخ 10 درصد رشد يابد. در اينصورت بازده مورد انتظار 15درصد خواهد بود: از آنجائيكه صدور سهام جديد مستلزم پرداخت هزينه هاي صعودي فروش سهام مي باشد، لذا در مخرج كسر، خالص وجوه حاصل از فروش سهام منظور مي گردد و بدين ترتيب هزينه تامين مالي از طريق انتشار سهام عادي جديد بيش از هزينه تامين مالي از محل سود انباشته خواهد بود: (6) نرخ هزينه انتشار و فروش ج) مدل صرف ريسك براساس اين مدل، هزينه حقوق صاحبان سهام عادي شركت ها با افزودن 2 تا 4 درصد بابت صرف (پاداش) ريسك به نرخ بهره اوراق قرضه بلندمدت شركت ها محاسبه مي شود: ( 7) صرف ريسك + نرخ بهره اوراق قرضه از آنجا كه تعيين صرف ريسك جنبه قضاوتي دارد، لذا پيش بيني نيز براساس قضاوت انجام مي گيرد. در نتيجه با اين روش نمي توان نرخ دقيقي از هزينه حقوق صاحبان سهام عادي را بدست آورد. د) رويكرد ارزيابي ريسك(مدل انتظاري (CAPM مدل CAPM يك مدل انتظاري است كه مبتني بر انتظارات سرمايه گذاران مي  باشد لذا مستلزم برآورد انتظارات بازار سهام است كه همواره داراي عدم اطمينان است. در اين روش صرف ريسك بازار در ريسك سيستماتيك، ضرب مي  شود تا صرف ريسك هر شركت بدست آيد و نرخ بازده بدون ريسك نيز به صرف ريسك اضافه مي  شود تا بازده مورد توقع سهامداران (هزينه حقوق صاحبان سهام عادي) محاسبه شود. هنگام کاربرد روش مبتني بر الگوي قيمتگذاري داراييهاي سرمايهاي بايد گامهاي زير را برداشت: (1) محاسبه بتاي شرکت (2) ضرب کردن اين بتا در صرف ريسک بازار و به دست آوردن صرف ريسک شرکت (3) افزودن صرف ريسک شرکت به نرخ بدون ريسک تا هزينه سهام عادي شرکت به دست آيد. که در آن بازده مورد توقع سهام عادی، نرخ بازده بدون ریسک،نرخ بازده بازار و ریسک سیستماتیک شرکت است.نرخ سپرده هاي بانكي مدت دار را مي توان بعنوان نرخ بازده بدون ريسك محسوب كرد. در ايران، نرخ بهره اوراق مشاركت صادره توسط ايران خودرو – كه توسط شوراي پول و اعتبار تعيين گرديده است- بعنوان نرخ بازده بدون ريسك در نظر گرفته مي شود؛ يعني، 17%. مشكل اصلي در محاسبه مي باشد، چراكه به لحاظ كارا نبودن بازار سهام (سرمايه) ايران استفاده از مدلهاي گوردون، با مشكلاتي مواجه است كه بعدا به آنها اشاره مي شود (منظور كارا بودن اينست كه همه استفاده كنندگان اطلاعات يكسان به اطلاعات دسترسي داشته باشند يا اطلاعات يكسان در اختيار همه قرار گيرد و هيچ كسي نتواند با اطلاعات اضافي نسبت به ديگران بازده غيرعادي كسب نمايد (هندريكسون، 1993، 125). 11-3-2) محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه پس از آنكه هزينه هاي مربوط همه منابع تامين مالي تعيين گرديد، بايستي ميانگين موزون اين هزينه ها را بدست آورد.ميانگين مذكور بعنوان حداقل نرخ بازده قابل قبول در ارزيابي فرصتهاي سرمايه گذاري استفاده مي شود. اين نرخ ميانگين- كه از اين پس بدان اطلاق مي شود- كاربرد عمده اي در پذيرش يا رد سرمايه گذاري دارد. منطق اين كاربرد هم آن است كه قبول پروژه هاي با بازده بيشتر از باعث افزايش ارزش سهام شركت در بازار مي گردد، چراكه اين بازده براي پوشش بازده مورد انتظار دارندگان اوراق بهادار كافي خواهد بود و از آنجا كه حقوق دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز ثابت است، لذا درآمد اضافي به سهامداران عادي مي رسد و بازده مورد انتظار آنها بيش از بازدهي مي شود كه مورد توقعشان بوده و در نتيجه قيمت سهام افزايش مي يابد.جهت محاسبه بايستي هزينه جزء جزء سرمايه را در درصد سهم آن منبع از كل سرمايه ضرب نمود: درصد تامين مالي از طريق بدهي ها در مجموع سرمايه هزينه بدهي ها درصد تامين مالي از سهام ممتاز در مجموع سرمايه هزينه سهام ممتاز درصد تامين مالي از طريق سهام عادي در مجموع سرمايه هزينه سهام عادي درصد تامين مالي از طريق سودانباشته در مجموع سرمايه هزينه سود انباشته نرخ ماليات ضرائب و درصدهاي فوق مي تواند مبتني بر ارزش دفتري يا ارزش بازار شركت باشد. روشهای محاسبه وزن هر منع تامین مالی الف - روش ارزش دفتری نسبتها در روش ارزش دفتری مبتنی بر مبالغ ترازنامه می باشد. نسبت قابل اعمال از هر منبع تامین مالی به شرح ذیل محاسبه می گردد . 1317625109220ارزش دفتری کل منابع تامین مالی00ارزش دفتری کل منابع تامین مالی 1496695186690ارزش دفتری هر منبع تامین مالی00ارزش دفتری هر منبع تامین مالی140144513271500وزن هر منبع تامین مالی = مزایا : محاسبه این نسبتها آسان می باشد. میانگین موزون هزینه سرمایه بر اساس نسبتهای ارزش دفتری در طول زمان نوسان کمتری دارند زیرا نسبتها تحت تاثیر نوسانات قیمتها ی بازار قرار نمی گیرند. برای شرکتهایی که در بازار بورس اوراق بهادار پذیرفته نشده اند این روشها تنها راهی است که می توان برای محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه از آن استفاده کرد . معایب : ارزشهای اقتصادی هریک از منابع ممکن است هیچ رابطه ای با ارزشهای دفتری نداشته باشند . نسبتهای ارزش دفتری با مفهوم هزینه سرمایه سازگار نیست زیرا هزینه سرمایه به صورت حداقل نرخ بازده لازم برای حفظ ارزش بازار شرکت تعریف می شود. ب – روش ارزش بازار بر این اساس نسبت هر منبع تامین مالی برابر است با ارزش بازار آن منبع تقسیم بر ارزش بازار کل منابع. مزایا : این روش با حفظ ارزش بازار شرکت که در تعریف میانگین موزون هزینه سرمایه آمده است همسو است . با این روش نرخ جاری بازده مورد انتظار سرمایه گذاری تعیین می شود . بنابراین میانگین موزون هزینه سرمایه ای که با این روش بدست می آید صحیح تر است. معایب : وقتی که شرکت در بازار مالی پذیرفته نشده باشد یا هنگامی که اوراق بهادار شرکت به ندرت معامله می شوند ارزش بازار اوراق ممکن است قابل دسترسی نباشد . با توجه اینکه قیمت اوراق بهادار شرکت بطور روزانه تغییر می کند ، نسبتهای مذکور نیز پیوسته در حال تغییر است . اگر قیمت اوراق بهادار یک شرکت تحت تاثیر عوامل جانبی بطور غیر واقعی افزایش یا کاهش یابند محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت مخدوش می گردد. 12-3-2) مشكلات محاسباتي هزينه سهام عادي در ايران 1- براي سهام عادي، سود مشخص و از پيش تعيين شده اي وجود ندارد. اين موضوع موجب خواهد شد در مورد مبلغ جريانهاي آتي سهام ابهام ايجاد شود و اين ابهام موجبات ريسك بيشتر را فراهم مي سازد (مشايخي، 1383، 107)1. 2- زمان پرداخت سود سهام عادي نامشخص است كه اين موضوع نيز موجب ابهام در زمانبندي جريانات نقدي آتي سهام و در نتيجه افزايش ريسك سهام عادي را موجب خواهد شد. مطابق ماده 24 قانون تجارت ايران مصوب سال1347، شركت ها بايد سود سهام اعلام شده را حداكثر ظرف مدت 8 ماه از تاريخ تصويب مجمع پرداخت نمايند كه اين هم باز ابهام مورد نظر رااز بين نمي برد. 3- عدم وجود قراردادي كه شركت را مكلف به پرداخت سود سهام عادي نمايد، ضمانت اجرائي پرداخت سود سهام عادي را زير سؤال مي برد و اين مساله نيز بر ريسك سهام عادي خواهد افزود. البته در ايران مطابق ماده 90 قانون تجارت، شركت ها مؤظفند حداقل 10% از كل سود سال را تقسيم نمايند كه اين هم باز ابهام مذكور را از بين نخواهد برد. 4- تنوع سهامداران باعث مي شود تنوع نرخ بازده هاي مورد انتظاري ايجاد گردد كه محاسبه هزينه سرمايه را با مشكل مواجه مي سازد.در ايران اين مساله مي تواند پر رنگتر از بازارهاي كاراتر دنيا باشد، چرا كه در بازارهاي نسبتا كارا، ريسك سهام توسط بازار تعيين مي شود و سرمايه گذاران از بازار پيروي مي كنند. در حاليكه در بازار غير كاراي ايران، عده اي از سرمايه گذاران ريسك را تعيين و بازار نيز از آنها تبعيت مي كند. 5- فقدان يك روند مشخص براي سرمايه گذاريها و تصميم گيريها در واحدهاي اقتصادي بدليل تغييرات در مديريتها و نيز عدم ثبات در سياستهاي كلان اقتصادي، يكي ديگر از مسائلي است كه بازده سهام عادي را تحت تاثير قرار داده و از اين طريق محاسبه هزينه سهام عادي را با مشكل مضاعف مواجه مي سازد. مساله مذكور در ايران مصداق دقيقي داشته و باعث ايجاد مشكل در محاسبه هزينه سرمايه خواهد شد. 13-3-2 ) دارايي هاي عملياتي و سرمايه عملياتي شركتهاي مختلف داراي ساختارهاي مختلف مالي با شرايط مختلف مالياتي و مقادير متفاوتي از دارايي هاي غير عملياتي (مانند اوراق بهادار قابل فروش ) هستند . اين تفاوتها بر معيارهاي حسابداري سنتي ، مانند نرخ بازده سهام عادي اثر مي گذارد و باعث مي شود كه دو شركت يا دو واحد مستقل متعلق به يك شركت كه داراي عمليات مشابه هستند ( از نظر عملياتي) داراي كارايي متفاوت باشند . نخستين گام اين است كه چهارچوب حسابداري سنتي را تعديل كرد و كل دارايي ها را دو گروه قرار داد . دارايي هاي عملياتي كه شامل وجوه نقد ، حسابهاي دريافتني ، موجودي كالا و دارائي هاي ثابت ، مورد نياز براي عملكرد شركت و دارايي هاي غير عملياتي كه شامل اوراق بهادار قابل فروش ، سرمايه گذاري در واحدهاي فرعي ،‌ زميني كه براي كاربرد آينده نگهداري مي شود . علاوه بر اين باز هم مي توان دارايي هاي عملياتي را به دو گروه سرمايه در گردش و دارايي هاي ثابت طبقه بندي كرد . بديهي است كه اگر مدير بتواند از مقدار اندكي سرمايه گذاري در دارائي هاي عملياتي به مقدار مشخصي از سود و جريان نقدي دست يابد ( و مبلغي را كه سرمايه گذاران بايد سرمايه گذاري كنند كاهش دهد) مي تواند نرخ بازده سرمایه را بالا ببرد . سرمايه گذاران (سهامداران ، دارندگان اوراق قرضه و وام دهندگان ، مانند بانكها) نخستين منبع تامين سرمايه براي شركت مي باشند . به سبب استفاده از پول بايد مبالغي را به سرمايه گذاران پرداخت كرد كه اين پول مي تواند بصورت بهره وام يا سود تضميني به اضافه سود سرمايه (در قالب عرضه سهام ) باشد . سوالي كه مطرح مي شود اين است آيا سرمايه گذاران بايد تمام سرمايه مورد نياز براي خريد دارايي را تامين نمايند ؟ پاسخ منفي است . زيرا برخي از اين وجوه از طريق عرضه كنندگان مواد اوليه تامين مي شود و آنها را تحت عنوان حسابهاي پرداختني گزارش مي نمايند.در حاليكه برخي ديگر از اين وجوه در قالب دستمزد تحقق يافته و پرداخت نشده و ماليات معوق تامين مي شوند . از اين رو شركتها از عرضه كنندگان مواد اوليه، كاركنان و مقامهاي مالياتي وامهاي كوتاه مدت بدون بهره مي گيرند . معمولاً حسابهاي پرداختني و مقادير تحقق يافته پرداخت نشده بدون هزينه هستند. زيرا براي مصرف اين اقلام هيچ هزينه آشكاري منظور نمي شود . بنابراين اگر شركتي با 100 ميليون دلار دارايي جاري فعاليت مي كند ولي حسابهاي پرداختني به 10 ميليون دلار و دستمزد و ماليات معوقه (تحقق يافته و پرداخت شده ) به ده ميليون دلار برسد درآن صورت سرمايه در گردش تامين شده بوسيله سرمايه گذاران تنها به 80 ميليون دلار خواهد رسيد . به دارايي هاي جاري كه در عمليات به كار برده مي شوند سرمايه در گردش عملياتي ناميده مي شود و پس از كم كردن حسابهاي پرداختني و مبالغ تحقق يافته و پرداخت نشده از سرمايه در گردش عملياتي عددي بدست مي آيد كه آنرا خالص سرمايه در گردش عملياتي مي نامند . بنابراين خالص سرمايه در گردش عملياتي عبارت است از سرمايه در گردش كه بوسيله پولهاي تامين شده بوسيله سرمايه گذاران بدست آيد تعريف كارساز اين عبارت به شكل معادله زير ارائه مي شود( پارساييان ، 1382،ص 143)6 : خالص سرمایه درگردش عملیاتی= همه بدهیهای جاری که بهره به آنها تعلق نمی گیرد- همه دارائي هاي جاري كه بهره به آنها تعلق نمي گيرد خالص سرمایه درگردش عملیاتی= (مبالغ تحقق یافته وپرداخت نشده+ حسابهای پرداختنی )- (موجودي كالا+ حسابهاي دريافتني + صندوق) خالص دارائي ثابت + خالص سرمايه در گردش عملياتي = كل سرمايه عملياتي 14-3-2 ) ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی و ترازنامه قانوني ارزش افزوده اقتصادی براي يك دوره بصورت زير محاسبه مي شود ارزش افزوده اقتصادی= NOPAT – CE × WACC NOPAT = EBIT – Taxes سرمايه به كار گرفته شده ، (CE) سرمايه قبل از تعديل است كه از ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی قابل استخراج است و منابع مالي كه در دارايي هاي خالص براي توليد سود سرمايه گذاري شده است و دارائي هاي خالص تابعي از نقد (منظور از نقد جمع نقد عملياتي كه در خالص سرمايه در گردش محاسبه شده و نقد غير عملياتي است ) و خالص سرمايه در گردش عملياتي و دارائي هاي ثابت مي باشد كه : خالص سرمایه درگردش عملیاتی= (هزینه های معوقه + حسابهای پرداختنی )– (نقد عملیاتی + ساير دارائي هاي جاري + حسابهاي دريافتني + موجودي ) = ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی بصورت زير است . 2847975267335سرمایه بکار گرفته شدهدارائی خالص00سرمایه بکار گرفته شدهدارائی خالص بدهي كوتاه مدتShort term debtنقد غير عملياتيNon op cashبدهي كوتاه مدت(بهره دار)Short term debtنقدcashبدهي بلند مدتLong term debtخالص سرمايه در گردشWCRبدهي كوتاه مدتبدون بهرهحسابهاي دريافتني موجوديپيش پرداختهاسایرمانده بدهيهاي بلند مدتOther long liabilityبدهيهاي بلند مدتLong term debtحقوق صاحبان سهامShare Holders Equityدارايي ثابتFixed Assetsساير بدهيهاي بلند مدتدارايي ثابتFixed Assetsحقوق صاحبان سهامShare Holders Equity براي اينكه ارزش افزوده اقتصادی بر مبناي واقعيت باشد تعديلهايي را روي داده هاي حسابداري انجام دهيم همانطور كه توضيح داده شد در داده هاي حسابداري آيتم هاي چون R&D و بازاريابي و آموزش بعنوان هزينه ثبت شده اند نه بعنوان يك سرمايه گذاری در نتيجه در آينده سرمايه گذاری بكار گرفته شده كمتر بر آورد خواهد شد . در صورتيكه NOPAT هاي آينده شامل سودهاي اين سرمايه گذاري ها نيز مي باشد . سرمايه بدست آمده از ترازنامه سرمايه اقتصادي نيست . بنابراين انجام تعديلاتي در ارزش افزوده اقتصادی ضروري به نظر مي رسد تا به سرمايه واقعي و NOPAT واقعي برسيم . 15ـ3 ـ2 ) محاسبه ارزش افزوده اقتصادی استرن و استيوارت در رسيدن به بازده اقتصادي نزديك به 164 تعديل بالقوه را مشخص كردند . عليرغم اين موضوع بيشتر متخصصين پيشنهاد مي كنند كه بيش از 5 تعديل با مفهوم استفاده نكنند . انتخاب تعديل مناسب به ويژگي هر شركتي بستگي دارد با توجه به اين موضوع يانگ وابيرم (و دليل عمده براي تعديلات كم را ذكر كردند (یانگ و اوبیرم، 2001، 157). 1ـ مديران دوست ندارند تغييراتي را انجام دهند كه انحراف با اهميتي از اعداد حسابداري داشته باشند زيرا اين موجب مي شود كه مديران ،‌سهامدارا ن و بازار به ارزش افزوده اقتصادی با بي اعتمادي نگاه كنند . 2ـ مديران به كاركناني نياز دارند كه معيار را درك كنند و فرايند تصميم گيري خود را بهبود بخشند ( اسکالونا، 2002، 25). استيوارت به دليل حجم زياد اين تعديلات كه موجب انتقاد به ارزش افزوده اقتصادی از طرف منتقدان و همچنين بوجود آمدن روشهاي مبتني بر مديريت مبتني بر ارزش به غير از ارزش افزوده اقتصادی همچنين CVA ارزش افزوده نقدي و .... شده است ، در حدود 5 الي 15 تعديل را به شركتهايي كه مشاوره مي دهند پيشنهاد مي كند . استيوارت در اين باره مي گويد : ما صرفاً تعديلاتي را با توجه به تعريف ارزش افزوده اقتصادی توصيه مي كنيم كه از عهدة آزمونهاي زير برآيند : آيا آنها تأثير با اهميتي بر ارزش افزوده اقتصادی دارند ؟ آيا مديران مي توانند به نتايج حاصله تأثير گذار باشند ؟ آيا براي نيروهاي سطوح عملياتي به سهولت قابل درك هستند ؟ آيا اطلاعات مورد نياز براي رديابي يا تجزيه و تحليل نسبتاً آسان مي باشد ؟ (ویزرد، 1998، 9) . در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی ،NOPAT ، سرمايه و هزينه سرمايه را بايد بدست آوريم . براي محاسبه NOPAT و سرمايه استيوارت دو رويكرد را مطرح مي كند (استيوارت، 1990، 70). 1ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رويكرد عملياتي در اين رويكرد سرمايه و NOPAT بصورت زير بدست مي آيد CAPITALNOPATخالص سرمايه در گردش+خالص دارائي هاي ثابتفروش ـ هزينه هاي عملياتيـ ماليات در اين رويكرد تعديلاتي كه صورت مي گيرد بصورت زير است . در قسمت خالص سرمايه در گردش ذخيرة لايفو به دارايي هاي جاري اضافه مي شود تا دارايي هاي جاري تعديل شده بدست آيد . و همچنين در قسمت دارايي هاي ثابت ارزش فعلي اجاره هاي بلند مدت عملياتي و مبلغ استهلاك سرقفلي حاصل از ادغام و خريد نيز اضافه مي شود . هزينه هاي بهره اجاره هاي عملياتي و ذخيره لايفو از هزينه ها كم مي شود . در اين تحقيق چون قصد داريم كه NOPAT و سرمايه را از رويكرد مالي بدست آوريم بيشتر تأكيد بر رويكرد مالي است . 2ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رويكرد مالي CAPITALNOPATحقوق صاحبان سهام عادي =+معادلهای حقوق صاحبان سهامحقوق صاحبان سهام تعدیل شده=+سود سهام ممتاز+منافع اقلیت+کل بدهی بهره داردرآمد متعلق به سهام عادی =+افزایش در معادلهای حقوق صاحبان سهامسودخالص تعدیل شده=+سود سهام ممتاز+ذخیره منافع اقلیت+بهره پرداختنی بعد از صرفه جویی های مالیاتی منبع: (استيوارت، 1990، 70). 16-3-2 ) معادلهاي حقوق صاحبان سهام با بكار بردن اين معادلها از ارزش دفتري حسابداري متعارف حقوق صاحبان سهام ، به ارزش دفتري اقتصادي مي رسيم . يك شركت زماني با وجوه ريخته شده در شركت ارزش ايجاد مي كند كه ارزش بازار شركت بيش از ارزش دفتري اقتصادي آن شود . در محاسبه نرخ بازده ، معادلهاي حقوق صاحبان سهام به سرمايه شركت اضافه شده و تغييرات دوره اي معادلها به NOPAT اضافه مي شوند . اين تعديلات ، سرمايه اي را بدست مي آورد كه سرمايه گذاران ، براساس آن خواستار بازدهي هستند . همچنين اضافه كردن تغييرات دوره اي معادلها به NOPAT آنرا تبديل به يك معيار واقع گرايانه تري از بازده نقدي واقعي مي كند كه از طريق فعاليتهاي تجاري براي سرمايه گذاران ايجاد مي شود . معادلها انحرافات حسابداري را از بين مي برند و مقدار واقعي را نشان مي دهند. استيوارت چنين اقرار مي كند كه انتظار ندارم كه هيأت استاندارهاي حسابداري مالي بزودي با اين پيشنهاد سازگار شوند . ولي خوشبينم كه مديران شركتها آنرا براي اهداف گوناگوني نظير ارزيابي اهداف دروني ، هدف گذاري ، تجزيه و تحليل رقابت و پايه اي براي پاداش دهي بكار خواهند برد . معادلهاي حقوق صاحبان سهام و اثرات تعديلي آنها بر روي NOPAT و سرمايه بصورت زير است (استيوارت، 1990، 112). اضافه شود به NOPATاضافه شود به CAPITALافزايش در معادلهاي حقوق صاحبان سهاممعادلهاي حقوق صاحبان سهامافزايش در ذخيره ماليات معوقذخاير ماليات معوقافزايش در ذخيره لايفوذخاير لايفوهزينه استهلاك سرقفلياستهلاك انباشته سرقفلي تعديلي نداردسرقفلي ثبت نشدهافزايش در خالص دارائي هاي نامشهود سرمايه اي خالص دارائي هاي نامشهود سرمايه اي افزايش در اندوخته هزينه يابي به روش كامل اندو خته هزينه يابي به روش كامل افزايش در ساير ذخاير گارانتيذخاير گارانتيافزايش در ذخاير درآمد معوقذخاير درآمد معوق لازم به ذكر است كه در بعضي از مقالات تعديلات يا معادلها را به صورت جداگانه مي اورند مثلا روبين اسكالونا (Ruben Escalona ) در دانشگاه كمبريج ارزش افزوده اقتصادی را به صورت زير محاسبه كرده است . ارزش افزوده اقتصادی=NOPATتعديلات + (حسابداري) – C*CAPITALتعديلات + (حسابداري) ارزش افزوده اقتصادی= NOPAT (اقتصادي) – C*CAPITAL (اقتصادي) NOPAT=EBIT – Taxes و سرمايه به كار گرفته شده را از ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی كه همان رويكرد عملياتي از روش استيوارت مي باشد به دست آورده است . CAPITAL= (NWC) دارائي هاي ثابت +خالص سرمايه در گردش به كار گرفته شده NWC = - (ساير + حسابهاي دريافتني + موجودي نقد و سرمايه گذاري كوتاه مدت) (ماليات بر درآمد پرداختني + هزينه معوقه + حسابهاي پرداختني) 17-3-2 ) تعديلات 1-17-3-2 ) مالياتهاي معوقه مالياتهاي معوقه زماني بوجود مي آيند كه بين سود مشمول ماليات و سود حسابداري تفاوت وجود داشته باشد . الف ـ زماني كه سود حسابداري بيشتر از سود مشمول ماليات باشد، اين تفاوت خود را در بدهي ماليات معوقه نشان مي دهد ( اين تغيير مي تواند بخاطر استفاده از استهلاك به روش نزولي براي اهداف مالياتي و استفاده از استهلاك به روش مستقيم براي صورتهاي مالي بوجود آيد)0 ب ـ بر عكس اگر سود مشمول ماليات بيشتر از سود حسابداري باشد اين تفاوت خود را بصورت دارائي ماليات معوقه نشان مي دهد . بر اين اساس بايد ارزش افزوده اقتصادی را بصورت زير تعديل كنيم . اگر افزايشي (كاهشي) در خالص بدهي ماليات معوقه بوجود آيد بايد NOPAT را افزايش (كاهش ) دهيم . اگر افزايش (كاهش) در خالص دارايي معوق مالياتي بوجود آمد ، بايد NOPAT را كاهش (افزايش) بدهيم . اگر مانده حساب ماليات معوقه بدهي باشد (دارايي) باشد اين مانده به سرمايه بكار گرفته شده (CE) افزوده مي شود ( كم مي شود ) . مثال : فرض كنيد كه شركتي 300 دلار سرمايه گذاري مي كند . ( عمر اقتصادي 3 سال ، درآمد سالانه 600 دلار) اين شركت براي اهداف حسابداري از استهلاك به روش مستقيم و براي اهداف مالياتي از استهلاك به روش نزولي استفاده مي كند . ( اين روش استهلاك ‌، مالياتهاي نخستين شركت را كاهش مي دهد و آن را به تعويق مي اندازد ) جداول ذيل دو صورت مالي مختلف را با هم مقايسه مي كند . 3210600600600300-درآمداستهلاک600240-600240-300120-سود قبل از مالياتماليات 40%360360360360180180سود بعد از مالياتNOPAT استفاده از استهلاك به روش نزولي براي اهداف مالياتي 3210600100-600100-600100-در آمد استهلاك (خط مستقيم)500200-500200-500200-سود قبل از مالياتماليات 40%300300300300300300سود بعد از مالياتNOPAT استفاده از استهلاك به روش خط مستقيم براي مقاصد حسابداري واضح است ، مالياتي كه در دفاتر ثبت مي شود با آن چيزي كه واقعاً پرداخت مي شود متفاوت است . شكل ذيل اين مطلب را نشان مي دهد . بر اين اساس افزايش (كاهش) مانده ذخيره ماليات در يك دوره به (از) NOPAT آن دوره اضافه (كم) مي شود . همچنين مانده ذخيره ماليات بايد به سرمايه اضافه شود ( اسکالون،2002، 38). ترازنامه 32103003003402403801803000دارايي هاي نقدماشين آلاتاستهلاك3003003002003001003000300034040380803000بدهيها و حقوق صاحبان سهامذخيره ماليات معوقهحقوق صاحبان سهام300300300300 تعديل در ارزش افزوده اقتصادی 3210260300260340380380300NOPAT تعديل شده CE تعديل شده600100-600100-600100-درآمداستهلاك از روش مستقيم500240-500240-500120-سود قبل از ماليات مالياتي كه پرداخت مي شود260260260260380380سود بعد از مالياتNOPAT76%68%127%ROCE 2-17-3-2 ) موجودي هنگاميكه قيمت موجودي افزايش مي يابد روش LIFO هزينه هاي محصولات قديمي را در نظر نمي گيرد . بنابراين براي تعديل LIFO ذخيره LIFO بايد به سرمايه گذاري اوليه اضافه شود . در صورتيكه سال به سال ذخيره LIFO اضافه (كاهش) يابد ، بايد NOPAT را افزايش (كاهش) دهيم . فرض كنيد ذخيره LIFO شركتي 100 دلار است و ذخيره نسبت به سال قبل 10 دلار افزايش يافته است . سرمايه بكار برده شده (CE) 1000 است و NOPAT برابر 200 ، در نتيجه CE بايد به اندازه 100 تعديل شود يعني به 1100 برسد و NOPAT به اندازه 10 تعديل شود يعني به 210 برسد . لازم به ذكر است كه برخي شركتها به منظور استفاده از صرفه جويي مالياتي در زمان افزايش قيمتها از اين روش استفاده مي كنند عملاً اضافه كردن ذخيره LIFO به سرمايه موجب ارزيابي موجودي به روش FIFO مي گردد ( اسکالون،2002، 40). 3-17-3-2 ) اجاره هاي عملياتي اجاره عملياتي و اجاره سرمايه اي : هر نوع قرارداد اجاره بلند مدتي كه مخاطرات و مزاياي مالكيت به اجاره كننده منتقل نشود ، قرارداد به عنون اجاره عملياتي تلقي مي گردد . يعني مالك طبق توافق اموال معيني را در اختيار اجاره كننده مي گذارد و هيچ يك از شرايط اجاره سرمايه اي (كه در زير اشاره شده) تامين نشده است . اجاره كننده در ازاي استفاده از اموال استيجاري مبلغي به عنوان اجاره به مالك پرداخت مي كند . پرداخت منظم اجاره بها در هر دوره مالي بعنوان هزينة اجاره در دفاتر اجاره كننده ثبت مي گردد . تعهدات واحد تجاري اجاره كننده براي پرداخت اجاره بها در سالهاي بعد در دفاتر ثبت نمي شود اما اجاره كننده بايد اين نوع تعهدات را از طريق يادداشت همراه صورتهاي مالي افشاء نمايد (همتي ، 1381 ، ،‌ 13). بريلي و مايرز اجاره عملياتي را به عنوان ابزار تامين مالي خارج از ترازنامه معرفي كرده اند . مشكل مرتبط با اجاره عملياتي اين است كه در اين حالت سرمايه بكار گرفته شده (CE) كمتر از مقدار واقع تخمين زده مي شود . زيرا دارايي هاي اجاره شده جزء دارايي شركت نيستند و بر اين اساس جزء سرمايه شركت به حساب نمي آيند . NOPAT نيز كمتر از واقع تخمين زده مي شود زيرا پرداخت بابت اجاره شامل يك بهره صريح و آشكار است كه بايد جزء هزينه هاي بهر ه طبقه بندي شود نه اينكه جزئي از NOPAT . بنابراين براي اندازه گيري NOPAT , CE , ارزش افزوده اقتصادی بايد تعديل شوند . به عقيده يانگ و ابیرن ، تعديل در اجاره عملياتي منجر به تفاوت اندكي در ارزش افزوده اقتصادی مي شود . براي اغلب شركتها استفاده از اجاره عملياتي منجر به تغيير با اهميتي در ارزش افزوده اقتصادی نمي شود . تنها شركتهايي كه ارزش افزوده بازار خيلي بالايي دارند و يا اينكه ارزش افزوده بازار منفي دارند و فراواني اجاره عملياتي آنها بالا است ، آنها تعديلات را انجام مي دهند ( اسکالون،2002، 42). 4-17-3-2 ) نامشهودها دارايي هايي كه فاقد وجود فيزيكي هستند (مانند سرقفلي) و يا دارايي هايي كه بيانگر وجود حق معيني براي دارنده آن هستند . دارائي هاي نامشهود داراي عمر مفيد بيش از يكسال هستند . شركتها در دارائي هاي نامشهود سرمايه گذاري مي كنند مثل R&D ، نام تجاري و آموزش كه انتظار مي رود اين سرمايه گذاري ها در آينده جريانات نقدي به همراه داشته باشد . اما با توجه به ويژگي هاي حسابداري آنها بصورت هزينه ثبت مي شوند و سرمايه اي محسوب نمي شوند . علاوه بر اين ، سرمايه گذاري در داراییها ی نامشهود ممكن است منبع اصلي پاداشهاي آتي در بعضي از صنعت ها باشند ( مثل صنعت نرم افزار ) و در نتيجه ممكن است كه مديران اين سرمايه گذاريها را ( از نظر هزينه حسابداري) براي فايق آمدن بر مشكل كاهش سودهاي كوتاه مدت به تعويق اندازند ، كه اين عمل منجر به كاهش ثروت آتي سهامداران مي گردد . ارزش افزوده اقتصادی سرمايه گذاري ها در نامشهودها را سرمايه اي تلقي مي كند. چرا كه انتظار مي رود در آينده درآمد ايجاد كند . از اين رو لازم است ، تعديلي در هزينه هايي كه در NOPAT محاسبه شده انجام دهيم و اين هزينه ها را سرمايه اي كنيم . در اين مرحله مشكل اصلي انتخاب دوره انقضا مي باشد (براي مثال مي توان آموزش را با توجه به متوسط وفاداري يك كارمند در شركت مستهلك كرد ، يا R&D را با توجه به متوسط زماني كه شركت براي محافظت از حق خود در مقابل سوء استفاده هاي ديگران در نظر مي گيرد ، مستهلك كرد ) . بعد از اين مرحله بايد روش استهلاك را انتخاب كنيم . در اين مورد به مثالي توجه مي كنيم : فرض كنيد كه R&D شركتي در دو سال پيش ، 900 دلار بوده است و اين پروژه R&D بازدهي به اندازه 400 دلار براي سال بعد از آن و 500 براي الان و 600 براي سال بعد داشه باشد . در اين صورت داريم : 101-2-600500400900-EBITR&D600500400900-COM6005004003/28%سود بعد از ماليات IRR در اينجا عمر اقتصادي براي R&D سه سال مد نظر است و بر اساس روش خط مستقيم مستهلاك مي شود 101-2-600300-500300-400300-EBITاستهلاك R&D300200100COM3000100%2003003/33%1006001/11%900NOPATسرمايه بكار گرفته شدهROCE در نتيجه ،‌تعديلي كه بايد در سرمايه بكار گرفته شده انجام دهيم ،‌برابر با مقدار استهلاك باقي مانده است . كه اين مقدار در ابتداي سال(1-) برابر 900 و در ابتداي سال صفر برابر 600 و در ابتداي سال يك برابر 300 است . فرض کنید که شرکت در سال صفر مبلغ 1200 دلار در R&D سرمایه گذاری کند، که انتظار می رود EBIT آن 550 و 650 و 700 دلار برای سه سال آینده باشد. در این صورت باید تعدیلات را همانند روش قبل انجام دهیم . 3210600500EBIT R & D (2-)700650550EBIT R& D (0)300-300-(2-) استهلاک R&D400-400-400-(0) استهلاک R&D300250450200سود قبل از مالیات300250450200NOPAT4008001500600سرمایه اول دوره04008001500سرمایه آخر دوره0/750%3/31%30%3/33%ROCE بر همین اساس سایر هزینه ها چون تبلیغات ، بازاریابی را نیز می توان سرمایه ای تلقی کرد چرا که اینگونه هزینه ها بر اساس نظر استیوارت دارای انتفاع متصور آتی هستند، که به سود عملیاتی برگشت داده می شوند ودر یک دوره مشخص مستهلک می شوند ( اسکالون،2002، 32). 5-17-3-2 ) ادغام و تحصیل (M&A) برای ادغام و تحصیل دو روش حسابداری وجود دارد که اولی حسابداری خرید و دیگری اتحاد منافع می باشد. در حسابداری خرید تفاوت بین قیمتی که برای خرید پرداخت شده و ارزش دفتری دارایی که خریداری شده را مد نظر قرار می دهند و سرقفلی شناسایی می شود، ولی در اتحاد منافع سرقفلی ثبت نمی شود. در تحلیل روش خرید، مشکل عمده این است که منقضی کردن سرقفلی موجب بدتر شدنارزش افزوده اقتصادی در سالهای اولیه می شود هرچند که ادغام مربوطه، NPV مثبت یا صفر داشته باشد . برای درک این موضوع مثال زیر را تحلیل می کنیم. شرکتی را فرض کنید که سرمایه اولیه ای معادل 1500 دلار و جریان نقدی براساس جدول زیر داشته باشد. همانطور که نشان داده شده است ارزش شرکت براساس هزینه سرمایه 10% ، 6137 دلار می باشد. 3210720600500(COM) حاشیه نقد عملیاتی720600500NOPAT288240200سود تقسیمی (40%)432360300ذخیره (60%)2592216018001500سرمایه بکارگرفته شده33%33%33%ROCE720600500NOPAT432-360-300-تغییر در سرمایه288240200جریان نقدی (cf)728ارزش فعلی جریان نقدی5409 ارزش فعلی (*)Prepetuity6137ارزش بازار4637سرقفلی * Prepetuity : مربوط به جریان ثابت سالانه از سال 4 به بعد است که برابر است با NOPAT سال 3 و این فرض به این معنی است که شرکت رشد ندارد ودر سرمایه بکار گرفته شده هیچ تغییری نمی دهد. اگر شرکت با ارزش بازار تحصیل شود (کسب شود)، NPV سرمایه گذاری صفر است . همان طور که در جدول ذیل نشان داده می شود اگر هنگام ادغام، حسابداری خرید بکار برده شود، در سال نخست ارزش افزوده اقتصادی منفی بوجود می آید. 3210720600500حاشیه نقدی عملیاتی (COM)155155155سرقفلی565445345سود بعد از مالیات720600500NOPAT2592216018001500سرمایه عملیاتی بکار گرفته شده4174432844834637سرقفلی6766648862836137کل سرمایه بکار گرفته شده10%هزینه سرمایه7128-114-292ارزش افزوده اقتصادی(*) ارزش افزوده اقتصادی (*) مربوط به سال صفر، ارزش افزوده اقتصادی قبل از ادغام است. محاسبه نشان داد که CE در هر سال 20% افزایش می یابد یعنی CE در سال (1-) 1250 دلار است. همانطور که نشان داده شد ارزش افزوده اقتصادی قبل از ادغام 292 دلار است که بعد از ادغام به 114- رسید (سرقفلی در 30 سال مستهلک شده است) از این مثال این نتیجه بدست می آید که سرمایه گذاری ظاهراً موجب تخریب ارزش شده است. اگرچه در واقع نه ارزش افزوده است و نه چیزی از آن کاسته است. (NPV=0) از این رو برای تشویق مدیران به ادغام شرکتهایی که به ارزش کسب و کار می افزایند یانگ استفاده از استهلاك منفي را پيشنهاد مي دهند . (براي بدست آوردن نتيجه اقتصادي درست) اما شركتها به اين نكته به عنوان مفهوم جديد نگاه مي كنند و آنرا استفاده نمي كنند). باید یک مبنای ظاهری را به کار برد. مثلا می توان ارزش افزوده اقتصادی دوره صفر را از 292 به 172- کاهش داد (سرقفلي (4637) به (1-) CE افزوده مي شود . (6/416) NOPAT به همان اندازه باقي مي ماند). همانطور که یانگ و ابیرن اظهار کرده اند مهم نیست که ارزش افزوده اقتصادی منفی باشد زیرا پاداش ها بر مبنای بهبود ارزش افزوده اقتصادی است و بر مبنای ارزش خالص ارزش افزوده اقتصادی نیست. در حسابداری اتحاد منافع مشکلی که بوجود می آید، این است که در این روش هیچ سرقفلی ایجاد نمی شود در نتیجه این روش حسابداری سرمایه بکار گرفته شده (CE) را کمتر از واقع تخمین می زند . شرکت B که ارزش دفتری 130 دلار دارد شرکت A را که ارزش دفتری 60 دلار دارد را به قیمت 140 دلار بدست می آورد. با توجه به حسابداری روش اتحاد منافع ، تفاوت CE به اندازه 80 دلار می باشد. حسابداری خریداتحاد منافع60ارزش دفتری A60ارزش دفتری A13080ارزش دفتری Bسرقفلی130ارزش دفتری B270190سرمایه بکار گرفته شده (CE) بنابراین حسابداری اتحاد منافع باید سرقفلی شناسایی شده را ثبت کند و یک روش استهلاک نیز پیش بگیرد هر چند که از نظر یانگ و ابیرن این روش ساده ای نیست و حسابداری ادغام افشاء دقیقی ارائه نمی کند 6-17-3-2 ) استهلاک انباشته سرقفلی سرقفلی ناشی از تحصیل یک واحد تجاری به روش خرید بایستی طی دوره ای 40 ساله مستهلک شود. از آنجا که هزینه مذکور غیرنقدی است، آنرا به سود اضافه می کنیم (استيوارت، 1990، 70). 7-17-3-2 )هزینه های کامل در مقابل کوششهای موفقیت آمیز صورتهای مالی شرکتهایی که روش حسابداری کوششهای موفقیت آمیز استفاده می کنند، بایستی مجدداً به روش هزینه یابی کامل اصلاح و ارائه مجدد گردد. چرا که قسمتی از سرمایه ای که برای تولید محصولات موفق مورد نیاز است ناشی از سرمایه گذاری در تولیدات ناموفق است (مصداق عینی در صنایع استخراج نفت) به همین جهت کلیه هزینه هایی که در روش کوششهای موفقیت آمیز به حساب هزینه منظور می گردد باید سرمایه ای گردند (استيوارت، 1990، 116). 8-17-3-2 ) سایر ذخایر حقوق صاحبان سهام ذخایر احتیاطی زمان واقعی دریافت ها و پرداخت های نقدی را مبهم می کند. ذخایری مانند مطالبات مشکوک الوصول ، کاهش ارزش موجودیها، گارانتی و درآمدهای معوقه زمانی به حساب سرمایه برده می شوند که در فعالیت شرکت وقوع مکرر داشته باشند و با ادامه فعالیت شرکت رشد کنند . اگر ماهیت آنها به گونه ای است که موردی رخ می دهند ، بهتر است که مانند بدهیهای بدون بهره از حساب سرمایه خارج شوند. در محاسبات NOPAT تغییرات این ذخایر به درآمدها برگشت داده می شود. اصولاً ذخایر غیر نقدی به NOPAT برگشت داده می شوند، بنابراین NOPAT منعکس کننده هزینه هایی است که انجام شده است (هزینه های نقدی)، نه هزینه هایی که حسابداران ثبت کرده اند (همان منبع، 116)2. 18-3-2 ) برابری دو رویکرد مالی و عملیاتی استفاده از دو رویکرد مالی و عملیاتی به یک نتیجه می رسند. با توجه به شکل زیر ابتدا شرکت ساختاری از بدهی و حقوق صاحبان سهام را بوجود می آورد ] سرمایه تعریف شده در دیدگاه مالی (1)[ .سپس این وجوه را در کسب و کار سرمایه گذاری می کند ] در خالص سرمایه در گردش و دارائی های ثابت، یا سرمایه تعریف شده در دیدگاه عملیاتی (2)[ بعد از آن شرکت شروع به عملیات می کند که در اینجا درآمدها و هزینه ها و مالیاتها را در بر دارد. که نتیجه این فعالیت در NOPAT منعکس می شود. این همان چیزی است که بازده نقدی (بعد از مالیات) را شکل می دهد. براین اساس ادعاهایی براساس اولویت نسبت به بازدهی که شرکت بدست می آورد، وجود دارد. در اینجا برابری دو رویکرد درست است زیرا باید منابع و مصارف وجوه موازنه باشند (استيوارت، 1990، 94). 19-3-2 ) NPV.ارزش افزوده بازار.ارزش افزوده اقتصادی شرکتها را می توان براساس اینکه چقدر ارزش ایجاد می کنند، طبقه بندی کرد. از نظر استیوارت ارزش افزوده اقتصادی هر شرکت در حکم سوختی است که ارزش افزوده بازار را شعله ور می سازد. گرانت روابط اصلی بین ارزش افزوده بازار و ارزش افزوده اقتصادی یک شرکت را شرح داد. شرکتی را در نظر بگیرید که 100 دلار در دارائی های واقعی سرمایه گذاری می کند و انتظار دارد که در آینده 125 دلار درآمد داشته باشد (هزینه سرمایه 10%). درآمد اضافی برابر است با $ 15=(1/1*100-125) که این همان ارزش افزوده اقتصادی مورد انتظار در آینده است . از این رو NPV فرصت سرمایه گذاری این شرکت، عبارت است از: NPV=EVA1+COC=151.1=13.64 مقدار NPV یعنی 64/13 ، ارزش افزوده بازار تعریف می شود با اضافه کردن این مقدار به سرمایه اولیه سرمایه گذاری شده (100 دلار) ارزش بازار شرکت بدست می آید که عبارت است از 64/113. $64/113=$64/13+$100= ارزش افزوده بازار+سرمایه اولیه= ارزش بازار شرکت در ابعاد وسیعتر ارزش افزوده بازار برابر است با ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی های آتی مورد انتظار شرکت. به عبارت دیگر ارزش افزوده بازار برابر است با برآورد بازار سهام از NPV پروژه هایی که هم اکنون هستند و همچنین پروژه هایی که برای آینده پیش بینی می شوند بر این اساس ارزش افزوده اقتصادی عموماً به عنوان سنجش بهره وری مدیریت در یک سال مشخص است. در صورتیکه ارزش افزوده بازار بهترین ابزار برونی عملکرد مدیریت است. زیرا آن ارزیابی بازار را نشان می دهد که چگونه مدیران بطور موثر منابع کمیاب تحت کنترل خود را بکار برده اند و همچنین چگونه مدیریت موفقیت شرکت را در بلند مدت تثبیت کرده است. ارزش افزوده بازار آینده نگر است در صورتیکه ارزش افزوده اقتصادی ابزار سنجش یک دوره است که اطلاعات حسابداری گذشته را بکار می برد. ارزش افزوده اقتصادی توسعه ساده ای از قانون NPV می باشد. NPV پروژه فعلی ارزش افزوده اقتصادی های آن پروژه است که در عمر آن پروژه حاصل می شود. ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده پروژه در سال t و عمر پروژه n سال می باشد. ارتباط بین ارزش افزوده اقتصادی و NPV این اجازه را می دهد که ارزش شرکت را با ارزش افزوده اقتصادی شرکت ربط دهیم . طبق مدل جریانات نقدی تنزیلی می توانیم ارزش شرکت را بصورت زیر بنویسیم. پروژه های آتی , t + NPV دارائی موجود+ سرمایه گذاری در دارائی های موجود = ارزش شرکت 218440241935Kc) t +1)00Kc) t +1)2738120206375t (Kc +1)00t (Kc +1)پروژ های آتی , t ارزش افزوده اقتصادی+ داراییهای موجود , t ارزش افزوده اقتصادی +سرمایه گذاری در دارائی موجود= ارزش شرکت بنابراین ارزش شرکت بصورت مجموع سه جزء نوشته می شود 1- سرمایه گذاری در دارائی های موجود 2- ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی این دارائی ها 3- ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی هایی که در سرمایه گذاری های آتی مورد انتظار است (داموداران، 2002، 863). 20-3-2 NPV ( وارزش افزوده اقتصادی در مقابل ROI و IRR حداکثر کردن ROI به معنی حداکثر کردن نرخ بازده سهامدارن نیست مثال زیر این موضوع را مشخص می کند. گروهی را با دو شرکت تابعه فرض کنید. هزینه سرمایه برای هر دو عضو 10% است. گروه هدف خود را حداکثر کردن ROI تعریف می کنند. اگر ROI آنها به ترتیب 15 و 8 درصد باشد شرکت الف تمام پروژه هایی که نرخ بازده زیر 15 درصد دارد را رد می کند و شرکت ب تمام پروژه هایی که نرخ بازده بیشتر از 8 درصد دارد را می پذیرد. فرض ROI شرکت الف از 15 درصد به 16 درصد و شرکت ب از 8 درصد به 5/8 درصد برسد شرکتهای به هدف خود رسیده اند . اما در مورد ارزش سهامدار چگونه قضاوت کنیم؟ مشخص است که تمام پروژه های شرکت ب ارزش را کاهش داده است و شرکت الف حالت بهینه را برای سهامدار ایجاد نکرده است. پس حداکثر کردن نرخ بازدهی سرمایه گذاری هدف خوبی نیست انتظار سهامدار این است که مقدار مطلق بازده بیشتر از هزینه سرمایه باشد و به حداکثر برسد. تفاوت ارزش افزوده اقتصادی و ROI همانند تفاوت بین NPV و IRR می باشد. IRR معیار خوبی برای ارزیابی امکانات سرمایه گذاری است. اما بر اساس IRR نباید پروژه ای را بر دیگری ترجیح دهیم (ملکیانف 1998، 39). 21-3-2 ) ارزش افزوده اقتصادی سهام از آنجائیکه در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی کل سرمایه در نظر گرفته می شود، اگر کل سرمایه را تغییر دهیم و بصورت حقوق صاحبان سهام بصورت زیر تعریف کنیم در آن صورت داریم حقوق صاحبان سهام *(هزینه حقوق صاحبان سهام – ROE) = ارزش افزوده اقتصادی سهام حقوق صاحبان سهام * هزینه حقوق صاحبان سهام – درآمد خالص =E*Ke- NI که ارزش افزوده اقتصادی سهام یا مازاد بازده نیز می نامند. شرکتی که ارزش افزوده اقتصادی سهام مثبت به دست می آورد برای سهامداران ارزش ایجاد می کند در صورتی که شرکت با ارزش افزوده اقتصادی سهام منفی موجب تخریب ارزش سهامدار می شود . با این تعریف از ارزش افزوده اقتصادی ، تشخیص این که ارزش ایجاد شده در طی دوره ، مدیون کدام یک از این محرک های ارزش می باشد مشکل است . همچنین این که کدام یک از محرک ها مهم است و باید پاداش داده شود . با توجه به فرمول ارزش افزوده اقتصادی روش هایی که شرکت می تواند بدان وسیله ارزش را اضافه کند به شرح زیر هستند . 1- افزایش سود عملیاتی خالص ، که مستلزم افزایش کارآیی در استفاده از دارائی ها و منابع در دسترس می باشد . به عبارت دیگر افزایش NPV ، که این عمل منجر به افزایش سود عملیاتی خالص گردیده (هنگامی که هزینه منابع ثابت باشد) این اقدامات اساساً نتیجه تصمیمات عملیاتی است . 2- كاهش منابع كل بدون در خطر انداختن سود عملياتي خالص يعني فروش دارائي هاي غيرمفيد كه اين عمل باعث افزايش NPV اين پروژه ها شود. با اين اقدام سود عملياتي ثابت است اما هزينه منابع كاهش مي يابد (سرمايه گذاري كاهش مي يابد) كه اساساً نتيجه تصميمات سرمايه گذاري است. 3- كاهش هزينه مالي و از اين رو كاهش نرخ تنزيل، كه اين به معني افزايش NPV است. اين كاهش مستلزم افزايش مقدار بدهي از يك منبع مالي ارزان است و مزاياي مالياتي دارد. (تأمين مالي از اين طريق داراي ريسك مالي است) اين اقدام موجب مي شود كه سود عملياتي ثابت بماند و هزينه منابع كاهش يابد كه اساساً نتيجه تصميمات تأمين مالي است. 4- سرانجام اينكه چندين حالت باقي می ماند كه طبقه بندي آنها مشكل است. مي شود آنها را از دو بعد در نظر گرفت در حقيقت دو روي سكه اند. افزايش سود خالص عملياتي با سرمايه گذاري جديدكه كل منابع را افزايش دهد و از طرفي نرخ بازده بيشتر از هزينه مالي باشد. اين اقدام يعني اجراي پروژه هاي جديد با NPV مثبت. كاهش كل منابع از طريق كاهش هزينه هاي تأمين مالي كه اثر اين كاهش بيشتر از كاهش در سود خالص آن عمليات است. فروش دارائي هايي كه به اندازه كافي سود توليد نمي كنند. و اين استراتژي يعني مشخص كردن دارايي هايي كه در توليد ارزش نقشي ندارند. استراتژي هاي خلق ارزش از نظر ارزش افزوده اقتصادی بصورت زير است 32004003175استراتژی 3(مالی)K.TR00استراتژی 3(مالی)K.TR20574003175استراتژی 1(عملیاتی )NOPAT00استراتژی 1(عملیاتی )NOPAT 249555046355002928620641350037052257366000ارزش افزوده اقتصادی= 378142584455استراتژی 2(سرمایه گذاری )00استراتژی 2(سرمایه گذاری )228600066675استراتژی 4(ترکیبی)00استراتژی 4(ترکیبی) اگر ارزش افزوده اقتصادی بعنوان معياري براي ارزيابي عملكرد شركت، سيستم مديريت در نظر گرفته شود بسياري از تحليلگران ممكن است كه سطحي از توليداتي را بخواهند كه در آن سطح ارزش افزوده اقتصادی برابر صفراست. اين نقطه كه نقطه آستانه ارزش افزوده اقتصادی است بصورت زير بدست مي آيد (رودریگز، 2002، 9): 4-2) پیشینه تحقیق محمود توجکی در مقاله ای تحت عنوان «تاثیر هموارسازی سود بر بازده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران» به این نتیجه می رسد که هموار سازی سود اثری بر بازده غیر عادی شرکتها نداشته ولی وجود هموارسازی سود را در بورس اوراق بهادارتهران تایید می کند. همچنین در تحقیقاتی که مرادی، پورحیدری، مشایخی و... انجام داده اند، وجود هموارسازی سود را در بورس اوراق بهادارتهران تایید کرده اند. در سال 1380 تحقيقي با عنوان كاربرد اطلاعاتي ارزش افزوده اقتصادي ارزش افزوده اقتصادی در ارزيابي عملكرد مالي انجام شده است، با توجه به نتايج حاصل از تجزيه و تحليل آماري اطلاعات جمع آوري شده ما دريافتيم كه فقط سود عملياتي (OI) داراي بار اطلاعاتي در زمينه توضيح تغييرات بازده سهام مي باشد و ارزش افزوده اقتصادی در اين زمينه داراي بار اطلاعاتي نمي باشد (جليلي ،1380، 64)1 . در سال 1382 تحقيقي با عنوان بررسي كاركرد ارزش افزوده اقتصادي ارزش افزوده اقتصادی در پيش بيني سود آتی شركتها انجام گرديد. نتيجه نهايي تحقيق نشان مي دهد كه در صورت استفاده صحيح از ارزش افزوده اقتصادی و تعيين مدل پيش بيني مناسب، تغييرات سود قابل پيش بيني است و ازاين لحاظ دانش حسابداري در دستيابي به هدف تهيه اطلاعات سودمند گام مهمي برداشته است. (امير معيني ،1382، 25)2. در سال 1383 تحقيقي با عنوان بررسي تحليلی محتواي افزاينده اطلاعاتي ارزش افزوده اقتصادي و ارزش افزوده نقدي درمقابل سود حسابداري و وجوه نقد حاصل از عمليات صورت گرفته است. نتايج حاصل از آزمون فرضيات نشان مي دهد كه هنوز سودحسابداري بعنوان مهمترين متغير حسابداري در تصميمات مالي و سرمايه گذاري، مورد توجه تصميم گيرندگان در بازار اوراق بهار دار مي باشد و در اغلب موارد داراي محتواي افزاينده اطلاعاتي نسبت به سايرين مي باشد . ارزش افزوده اقتصادي و ارزش افزوده نقدي نيز توانسته اند بطور بالقوه وارد مدلهاي تصميم گيري در اين بازار شوند و بعضاً از خود محتواي افزاينده اطلاعاتي نسبت به سايرين نشان دهند. ولي وجوه نقد حاصل از عمليات مطابق نتايج اين تحقيق نتوانسته اند ارتباط معني داري با بازده سهام نشان دهند (مشايخي، 1383، 61)3. در سال1383 تحقيقي با عنوان بررسي رابطه بين ارزش افزوده اقتصادي ، وجوه نقد ناشي از فعاليتهاي عملياتي و سود قبل از بهره و ماليات با ارزش بازار سهام شركتها در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهاردار تهران صورت گرفت. نتايج تحقيق بيانگر اينست كه در سطح اطمينان 95% مي توان ادعا نمود كه سود قبل از بهره و ماليات نسبت به ارزش افزوده اقتصادي همبستگي بيشتري را با ارزش بازار نشان مي دهد. اين در حالي است كه ارزش افزوده اقتصادي نسبت به جريانات نقدي عملياتي همبستگي كمتري با ارزش بازار دارد. (سراجي ،1383، 24)4. در سال 1384 تحقيقي با عنوان بررسي رابطه ارزش افزوده اقتصادي و شاخص هاي سود آوري در شركتها گروه وسائط نقليه موتوري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي سالهاي 1378 تا 1382 صورت گرفته است كه پس از آزمون فرضيات تحقيق به اين نتيجه دست يافت كه بين سه متغير PM,ROAوEPS با ارزش افزوده اقتصادي ارتباط معني داري وجود دارد و بين متغيرهاي MV,ROE,P/E رابطه معني داري وجود ندارد . (شاکری ،1384، 52)1 . در سال 1384 تحقيقي با عنوان بررسي رابطه همبستگي بين نسبتهاي كارايي و ارزش افزوده اقتصادي در بخش صنايع غذايي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام گرفته است. نتايج تحقيق پس از آزمون فرضيات بيانگر اين مطلب است كه بين نسبتهاي كارايي و ارزش افزوده اقتصادي هيچگونه رابطه معني داري وجود ندارد (حراف عموقين ،1384، 42)2. منابع فارسي: اسدی ، غ.و همکاران،1385،" بررسی حبابهای قیمتی سهام در بورس اوراق بهادار تهران بر حسب اندازه شرکت و نوع صنعت" ، فصلنامه مطالعات حسابداری ، شماره 14. آقائی،م و حسن کوچکی، 1374، "گمانهایی پیرامون نمایش سود"، فصلنامه بررسیهای حسابداری، شماره14. آقائی،م و حسن کوچکی،1375،"گمانهایی پیرامون نمایش سود"، فصلنامه بررسیهای حسابداری، شماره15. بلکویی،الف،وعلی پارسائیان، 1381، "تئوری های حسابداری"، دفتر پژوهشهای فرهنگی پورحیدری،الف و عباس افلاطونی،1385 ،" بررسی انگیزه های هموار سازی سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شماره 44 . دلاور، ع، 1385، "روش تحقیق"، نشر ویرایش. سهیلی، ک،1381، "روابط پویای بین متغیرهای کلان موثربر تقاضای انرژی در ایران"، فصلنامه پژوهشی دانشگاه امام صادق، شماره 15. شباهنگ، ر. 1387، "تئوری حسابداری"، جلد اول، مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی. عشقی،م.1385،"بررسی وجود حباب در بورس اوراق بهادار تهران"،پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه امام صادق. قائمی، م و همکاران، 1382 ،" تاثیر هموار سازی سود بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران". بررسی های حسابداری و حسابرسی ، مجله دانشکده مدیریت دانشگاه تهران.سال دهم ، شماره 33. گجراتی ،د و حمید ابریشمی،1387، "مبانی اقتصاد سنجی" ، جلد دوم ، موسسه انتشارات و چاپ دانشگاه تهران ، چاپ پنجم . مشایخی، ب و داوود پناهی، 1386، "بررسی رابطه بین بازده سهام و نسبتهای مالی به تفکیک شرکتهای هموار ساز و غیر هموار ساز سود"، تحقیقات مالی، دوره 9، شماره 24. میر اشرفی ، ز.1386 ،" بررسی تاثیر عدم افشای اطلاعات بر شکل گیری حبلب قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران" ، پا یان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد اراک. نوروش،الف.1381، "فرهنگ حسابداری نوروش"، انتشارات ایمان. نوفرستی ، م.1378،" ریشه واحد و همجمعی در اقتصاد سنجی" ، موسسه خدمات فرهنگی رسا ، چاپ اول. نیرومند، ح و ابوالقاسم بزرگ نیا، 1386، "سری های زمانی " ، انتشارات دانشگاه پیام نور ، چاپ سوم. منابع لاتین: Blanchard ,Oliver and Watson Mark W. J. (1982) »Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets« Gan , Jie.(2006), »The Real Effects of Asset Market Bubble«. Hong KONG University of Science and Technology Grrenwood , Robin. Nagel Stefan.(2009),»Inexperienced investors and bubble«. Jornal of Financial Economics. Hong, Harrison. Scheinkman, Jose. Xiong Wei.(2008), »Advisors And Asset Prices« Journal Of Financial Economics Huddart Steven, Louis Henock.(2005), » Manageriyal stock sales and earnings management during the 1990s stock market bubble« . The Pensylvania State Uinversity. Johnsson Mohena and Lindblom Henrik and Platan Peter,(2002) »Behavioral Finance, and the change of investors behavior during and after the speculation. Bubble at the end of the 1990s«, Masters Thesis in Finance, Lund University, khairol anouar bin kamarodin,(2001), »market perception of income smoothing practices«,lecturers,mara university of technology Michelson ,s ,e. J. Jordan-Wagner. W, Wootton.(1999) »Income Smoothing and Risk- Adjusted Performance« . Journal of Business Finance & Accunting. Mokhtar, Suraya Hanim.(2006) »Detecting Rationa Speculativel Bubble In The Malaysian Stock Market«. University Putra Malaysian, Serdang. R.J , Shiller.(1981), » Do Stock Move Too Much to Be Justified By Subsequent Changes in Dividends? « American Economic Rewiew.